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17 mai 2010

SORTIR DE L'EURO

 

Les évènements se précipitent depuis le "plan de stabilisation" présenté par les dirigeants européens pour contenir la crise des dettes publiques  (cf. mes deux précédents articles). La faible crédibilité des mesures présentées et la perspective d'enchaînements déflationnistes des politiques de "rigueur" ont déclanché une spéculation sur l'Euro - qui n'en reste pas moins à l'heure où j'écris notablement surévalué par rapport au dollar. Mais l'hypothèse de son éclatement est désormais évoquée au grand jour. C'est donc l'occasion de revenir rapidement sur l'échec de cette "monnaie unique" mais aussi de rappeler que la disparition de l'euro ne réglerait pas la question de l'indépendance des politiques économiques.

Sur l'actualité de la Crise, voir aussi mes articles précédents,en particulier : Vertige déflationniste sur l'Europe et La nouvelle économie de la dette.

 

Il semblerait que la nouvelle tempête spéculative qui se déchaîne sur la zone euro mette (enfin) la sortie de l'euro à l'ordre du jour - sinon encore sur un agenda prévisible. Les évènements actuels ne sont qu'une manifestation de plus des vices congénitaux d'une construction politico-économique obsédée par la seule constitutionnalisation de principes monétaristes. L'Euro a été et demeure le prétexte à des politiques déflationnistes qui ont affaibli l'Europe, ravagé son industrie et étendu l'insécurité sociale. Ces politiques[1]n'ont jamais véritablement cessé, sous les injonctions des prétendus « marchés » - aimables prête-noms de politiques inféodés aux intérêts des secteurs rentiers au détriment des producteurs, entreprises comme travailleurs !

On pourrait en rester là en se délectant par avance de l'effondrement à venir d'une construction viciée dont les méfaits sont établis. Ce serait négliger le prévisible acharnement des rentiers  à préserver cette monnaie « forte » qui sécurise les lucratives opérations financières. Ce serait surtout sous-estimer la difficulté de la reconstruction d'un système monétaire et financier sur les ruines de l'usine à gaz de Francfort.

L'euro est la forme spécifique qu'à pris le capitalisme spéculatif en Europe depuis trente ans - mais ce même capitalisme s'est déployé dans le monde anglo-saxon, et ailleurs, sous des formes différentes, moins caricaturales mais tout aussi pernicieuses. Sortir de l'euro ne serait pas automatiquement sortir de ce capitalisme spéculatif.

I.                   Comment l'Euro détruit l'Europe

L'Euro est triplement vicié. Au niveau de sa politique, au niveau de ses institutions et dans son principe même.

A.     Une institution néolibérale

La monnaie unique est gérée suivant la croyance monétariste selon laquelle la seule tâche d'une Banque Centrale est d'empêcher l'inflation, par des taux d'intérêt et un taux de change élevés. Cette politique s'accompagne d'une obsession de la « concurrence »  supposée contenir le niveau des prix et « flexibiliser » les marchés sans recours à l'expansion monétaire. Cette croyance est fausse et dangereuse, elle a conduit à freiner la croissance en Europe au seul nom de la défense de la monnaie - alors que toute l'histoire économique montre l'inanité de vouloir adosser durablement la puissance financière à la faiblesse productive : cf. le déclin de la Grande-Bretagne dans l'Entre-deux-guerres. Cette croyance a aussi aveuglé les responsables devant la véritable inflation des bulles financières et de la dette privée au cours de cette période.

Non seulement cette politique est néfaste, mais elle a été institutionnalisée par les Traités Européens, en particulier Maastricht, érigeant la lutte contre l'inflation et le refus du financement des États par la BCE au rang de principes intangibles. Ces principes se sont fracassés face à la Grande Crise actuelle, ils sont quotidiennement violés par ceux-là même qui les ont imposés - à leur corps défendant. Mais ils continuent à être professés, et les éclairs de raison que produit l'instinct de conservation ne garantissent en rien le repentir des fautes passées, comme l'indique la présente tentation d'achever l'Europe malade par une sévère purge.

Monnaie surévaluée[2] creusant les déficits commerciaux et recyclant les capitaux flottants dans des économies où la rente et la spéculation sont plus attrayants que la production, acharnement à enchaîner les États au marché financier au risque de précipiter le continent dans la déflation... l'ADN monétariste de la BCE (et, à travers elle, des dirigeants européens) n'en finit pas de punir les peuples d'Europe « dépensiers » et de creuser le retard de la Zone Euros face aux États-Unis ou à l'Asie orientale.

On pourrait cependant imaginer que l'épreuve des faits finisse par imposer un renversement des priorités, que la BCE adopte une orientation pragmatique à l'instar du FED américain.

B.     Une monnaie sans État

Cette hypothèse est cependant improbable vu l'enracinement de cette politique dans la tradition allemande. Pays « exportateur » à la spécialisation industrielle solide, l'Allemagne a durablement assis sa puissance sur une monnaie forte valorisant ses exportations tout en réduisant le prix de ses importations et en contenant l'inflation. Cette politique a pu être en phase avec les conditions de l'Allemagne des années 60 à 80, quoique déjà les « succès » allemands fussent gagés sur les déficits ou la surévaluation monétaire de ses partenaires, condamnés à l'étiolement de leur croissance. Aujourd'hui, l'Allemagne mène une énergique politique de déflation salariale dont l'efficacité se mesure aux excédents commerciaux accumulés au détriment du reste de l'Europe. Elle le paie cependant elle-même d'une situation sociale dégradée et d'une croissance ralentie. Mais ses élites restent prisonnières du mythe de la « rigueur » de cette gestion condamnée.

De plus, la BCE dispose d'une puissance sans équivalent dans le reste du monde, puisqu'aucun état central n'est en mesure de lui imposer d'autres priorités. Il ne s'agit pas seulement de l' « indépendance » de la Banque Centrale, si imprudemment proclamée dans le Traité de Maastricht,  mais d'une configuration institutionnelle sans pareil : de multiples états aux besoins, aux systèmes socio-économiques et aux orientations disparates, face à une seule et unique institution qui trouve (presque) toujours les appuis pour imposer son arbitrage[3].

L'ancienne Bundesbank, pour « indépendante » qu'elle fut, dut pourtant « manger son chapeau » quand le Chancelier Kohl lui imposa l'émission massive de Deutschemarks de la RFA pour échanger à parité les marks est-allemands. Le FED américain dépose régulièrement devant le congrès et reste étroitement en phase avec la politique de l'administration fédérale. Seule la BCE approche une véritable indépendance, en pratique. « Indépendance », c'est-à-dire influence primordiale du système financier, dont elle fait partie, au détriment de priorités politiques qui relèvent de la démocratie...

C.      Monnaie unique et niveaux inégaux de développement

Imaginons cependant que cet obstacle soit levé, que la BCE adopte une orientation moins nuisible. Après tout, même l'Allemagne aurait intérêt à freiner la course à l'abîme... Mais il demeure que l'hétérogénéité sociale, politique et économique de l'Europe ne permet de monnaie unique que dans une perspective déflationniste.

La Grèce, l'Espagne, L'Italie ou le Portugal, et même la France, ont des niveaux de prix surévalués par rapport à l'Allemagne en particulier, pour des raisons diverses - gains de productivité plus lents, déflation salariale en Allemagne dans les années récentes. De tels écarts n'ont rien d'exceptionnels et se résolvent généralement par l'ajustement des parités monétaires. Or le SME, puis l'Euro, ont « gelé » ces différences de prix. Que s'est-il alors passé ?

Chômage chronique et élevé en Europe du Sud, tertiarisation accélérée. L'endettement privé puis les déficits publics ont explosé, facilité par la « confiance » dont bénéficiait l'euro. Ces pays ont ainsi reculé l'échéance jusqu'aujourd'hui...  Mais désormais le choix n'est plus qu'entre l'explosion du chômage et la déflation massive des salaires - avec à terme la désertification de certaines zones, vidées par l'émigration, sur le modèle du Mezzogiorno italien.

Le maintien dans l'Euro des paierait d'une crise économique et sociale sans précédent en Europe du Sud (et dans les pays de l'est qui s'obstineraient à suivre la même impasse), et à terme de la contagion de la déflation dans toute l'Europe. L'Allemagne elle-même, privée de ses débouchés à l'exportation, ne pourrait poursuivre sa stratégie de coucou qu'en exportant ses excédents vers d'autres zones.

Dans une zone monétaire homogène comme la Zone Euro, le passager clandestin est roi. Le dumping fiscal et social réduit les coûts des entreprises nationales sans affecter leurs débouchés dans le reste de la zone. Inversement, les politiques de relance sont détournées par les exportations des Coucous. Le néolibéralisme n'est pas une option dans une telle configuration, il en est la substance même.

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II.                L'impérative déconnexion financière

La cause est entendue - du moins intellectuellement. L'Euro est une construction indéfendable qui ne se survivra qu'à un coût toujours plus élevé. Le retour à des monnaies nationales restaurerait la compétitivité des États et leur capacité à engager des politiques économiques actives. Du moins sous certaines conditions, car la libération de l'Euro ne nous émanciperait pas automatiquement de la dictature de la finance.

A.     L'échec des systèmes de change

Depuis 1971, aucun système de changes n'a pus résister aux flux spéculatifs qui déstabilisent les parités monétaires, assèchent les marchés de capitaux, gonflent les dettes et les bulles. Tolérance des banques off shore opérant en dollar dès la fin des années 1960, prolifération des « paradis » financiers en tous genre opérant sans contrôle public... les gouvernements ont capitulé sans combat en décrétant que mieux valait s'adapter à ces mouvements de capitaux, qu'une « science » économique mal avisée décrivait à la recherche des investissements les plus efficients pour accélérer le développement mondial... fatale ignorance de la substance même de la spéculation qui a rapidement déployé sa malfaisance : la valorisation autoréférentielle des actifs plutôt que la production. Mais une fois levés le contrôle des changes et la réglementation financière, cette finance proliférante a conditionné l'ensemble de la configuration économique. L'Amérique a financé par miracle des déficits commerciaux insoutenables, pompant depuis 30 ans la production des pays excédentaires et soutenant leurs politiques exportatrices et déflationnistes. La plupart des pays ont conditionné leur politique économique sur le seul objectif d'attirer ces capitaux - taux d'intérêts élevés, « rigueur » budgétaires, déflation salariale. Certains ont réussi à financer ce que les observateurs superficiels ont d'abord qualifié de « miracle » : Amérique Latine, Asie Orientale, récemment Espagne... mais chacun de ces miracles fut suivi d'une crise aussi monumentale que la croissance avait été inespérée.

Le désordre des taux de change est sans précédent. La valeur du Dollar en Franc, pour ne citer que cette exemple, fut multiplié par plus de 2 au début des années 80, puis presque divisée du même coefficient... de sa création à début 2010, l'Euro a gagné jusqu'à 70% face au Dollar...

Dans de telles conditions, aucune politique économique n'est applicable, même avec une monnaie indépendante. Passer de la dictature de l'Euro à celle des capitaux flottants n'est pas une solution.

B.     Éradiquer la finance folle

Un Franc restauré serait le jouet d'intenses mouvements spéculatifs contre lesquels les réserves de la Banque Centrale, ou même des « Fonds souverains » seraient impuissantes. La politique économique serait à nouveau réduite aux mêmes recettes néolibérales pour attirer et retenir les capitaux, préserver le commerce international contre le yo-yo des taux de change, etc.

La seule alternative est de déconnecter radicalement l'économie nationale de ces mouvements de capitaux, quitte à supporter d'intenses difficultés dans un premier temps. Il s'agirait d'établir un sévère contrôle des changes, accompagné de taxes sur les mouvements de capitaux et les opérations boursières. Les opérations avec le reste du monde devraient se réduire aux échanges de marchandises - ce qui suppose en amont un fonctionnement administré des opérations financières.

Ce qui précède ne représente pas forcément un principe d'organisation durable, mais des mesures d'exception nécessaire pour s'extirper d'une économie de rente et de spéculation et retrouver l'indépendance économique. Après cette période de bouleversements, d'autres institutions plus souples verraient probablement le jour.

Le coût d'une telle politique serait réduit si plusieurs pays partenaires s'y engageaient simultanément, mais comme une telle coïncidence est fortement improbable, elle ne peut constituer une condition - sauf à renoncer par avance à ce qui précède.

La réorganisation des échanges commerciaux sur des bases saines est souhaitable, mais résultera de ruptures et de négociations ultérieures. Pour que ces négociations soient possibles, il faudra qu'au préalable les États aient recouvré leur liberté d'action.

La proposition  de transformer l'euro en « monnaie commune » autour de laquelle s'organiseraient les monnaies nationales européennes, avec un système de changes fixes et ajustables, est une possibilité. Mais elle ne s'imposera pas « à froid », car elle suppose une même politique de régulation préalable de la finance et un consensus sur les principes de gestion des taux de change - excluant en particulier les politiques de surévaluation qui ont fait tant de ravages à l'époque du SME et des politiques de sous-évaluations systématiques. En attendant que soient réunies les conditions d'un tel système de change, la meilleure politique serait un flottement contrôlé du «Franc », l'objectif étant le maintien d'une parité raisonnable avec un panier de devises partenaires.

 

La sortie de l'euro est donc bien une nécessité pour réorienter les pays européens vers le plein emploi et la croissance économique. Il est fort improbable malheureusement qu'elle se réalise à froid, dans des conditions satisfaisante de préparation. Elle peut en revanche être imposée par une crise spéculative : si les capitaux flottants désertaient l'Europe, l'Allemagne elle-même pourrait tentée de restaurer un Mark conforme à ses principes de gestion et « attirant » pour les capitaux. Ou bien par une crise sociale et politique, certains états s'émancipant dans l'improvisation du carcan de l'euro.

La sortie de l'Euro est désormais une perspective crédible,  mais  la fin d'une aberration historique ne serait pas forcément la sortie de crise attendue. Au-delà de l'Euro, la restauration de la souveraineté monétaire exige d'en finir avec la dictature de la finance.



[1] Politiques déjà à l'œuvre sous le nom de « désinflation compétitive » sous prétexte de « défendre le franc » au sein du système monétaire européen dans les années 80-90.

[2] Du moins à l'heure où j'écris, les tourbillons spéculatifs menaçant d'emporter le fantasme de l' « Euro fort » dans la poubelle de l'histoire monétaire !

[3] Les gouverneurs de la BCE sont certes nommés par les gouvernements, et ces derniers se « défaussent » volontiers sur la BCE de décisions dont ils sont coresponsables. Mais il reste que les moyens institutionnels d'infléchir la politique de la BCE sont faibles.

 

23:16 Publié dans Economie | Lien permanent | Commentaires (4)

10 mai 2010

La nouvelle économie de la dette

 

La crise des finances publiques européennes ouverte début 2010 par les difficultés croissantes de financement de l'État Grec révèle l'épuisement des politiques d'endiguement de la crise au niveau européen. Le « plan d'aide » européen à la Grèce, le « plan de stabilisation » annoncé le 10 mai,  et le ralliement en désordre des gouvernements européens à des politiques de réduction de leurs déficits budgétaires sont les derniers maillons en date d'une prévisible perte de contrôle des évènements. Le néolibéralisme n'en finit pas de ravager l'Europe : il aveugle encore la plupart des dirigeants européens, condamnés à subir et réagir dans l'urgence à des évènements qu'ils ne comprennent pas,  et il se survit à lui-même dans les institutions européennes, forgées au cœur de cette vague néolibérale des années 1990.

La Grande Crise est partie du système financier américain, mais elle frappe d'abord les maillons les plus faibles du capitalisme dérégulé, et en premier lieu la Zone Euro.

Sommaire

Le déploiement de la Grande Crise

Adieux à l'équilibre budgétaire.

Résumé des épisodes précédents

L'Europe à l'épicentre de la seconde phase

Vers une « économie de dette publique » ?.

Dette publique et croissance faible : l'engrenage

Vers la monétisation de la dette publique ?

Les obstacles au cours nouveau

La vulgate néolibérale

La défense des privilèges financiers

Pour conclure : la montée de l'instabilité

 

 

Le déploiement de la Grande Crise

Adieux à l'équilibre budgétaire

Le « plan de stabilisation » européen annoncé ce 10 mai manifeste un ralliement douloureux aux politiques anglo-saxonnes de « quantitative easing », c'est-à-dire de mise à contribution de la Banque Centrale pour garantir et au besoin financer les dettes publiques[1]. Par ailleurs les états européens garantiraient un « fonds spécial » chargé de lever des fonds en lieux et place des états confrontés à la défiance des créanciers, et le FMI s'engagerait à compléter cette aide. Cette mutualisation implicite du déficit permet d'écarter durablement (mais peut-être pas définitivement) le spectre de défauts de paiement des états les plus fragile. Les 750 milliards d'euros annoncés sont moins impressionnants que la révision doctrinale encore inavouée que révèle ce plan.

On reste néanmoins loin de la souplesse des systèmes financiers anglo-saxons, d'autant qu'on peut s'attendre à de fortes résistances à la mise en œuvres de ces mesures dans la bureaucratie européenne et dans les états-rentiers.

Ces mesures demeurent en fait des expédients, qui visent à prolonger la période d'indécision ouverte après le sauvetage des banques en 2008. Les dirigeants des pays développés restent prisonniers de la « Loi de Say », fondement doctrinal du néolibéralisme, selon laquelle l'offre crée sa propre demande, l'ajustement des marchés mène in fine au plein emploi. Tout au plus admettent-ils face aux évènements que des accidents ou des « rigidités » peuvent être corrigées par des politiques de relance budgétaire. Mais pour eux il ne s'agit que de politiques « conjoncturelles » comme les nomment les manuels de sciences économiques.

Or loin d'être des correctifs ponctuels sur une trajectoire tendancielle satisfaisante, ces déficits budgétaires sont devenus depuis les années 80 un mode permanent de soutien de la demande anémiée par la désindexation des salaires.

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Faute de reprises suffisamment dynamiques de la croissance économique, presque tous les états se sont installés dans un déficit permanent qu'eux même dénonçaient pourtant comme stigmate d'une « mauvaise gestion » et qui servaient de prétexte à la réduction des politiques sociales et des services publics.

Pourtant  jusqu'en 2008 l'essor de l'endettement privé ajustait en partie la demande aux capacités de production, les États n'intervenaient qu'à la marge et préservaient l'illusion d'un prochain rétablissement de la  « rigueur budgétaire ». L'ébranlement de la pyramide spéculative les a laissés en première ligne, contraints de sauver les banques et de multiplier les plans de relance. D'où un niveau sans précédent des déficits depuis deux ans - et surtout l'évidence éclatantes qu'ils n'ont désormais plus rien de « conjoncturels ».

Résumé des épisodes précédents

Récapitulons les enchaînements qui ont préparé l'épisode présent.

Face à une défaillance majeure du secteur financier, l'investissement s'est effondré et l'activité économique a subi une contraction sans précédent depuis 1945 dans les principaux pays développés. Les gouvernements ont recouru à des déficits eux aussi sans précédent des finances publiques pour relancer des économies au bord d'une dépression comparable à celle des années 30.

Ce recours au déficit constitue une application massive d'une préconisation de Keynes et une rupture forcée avec les préceptes néolibéraux. On est loin pour autant de politiques « keynésiennes » qui supposeraient des mesures structurelles pour soutenir la consommation et la demande effective.

D'un point de vue keynésien, la croissance des années 1980-2007 peut s'interpréter ainsi :

-          Les politiques d'austérité salariale, en vigueur dans la plupart des pays, contractaient la propension à consommer et la demande effective...

-          Mais cet effet a été compensé par des déficits publics quasi-permanents...

-          Par un endettement croissant des ménages, en particulier dans l'immobilier (subprimes)...

-          Et par les gains tirés d'une spéculation immobilière et financière elle aussi alimentée par un endettement cumulatif...

-          De plus l'économie américaine a été « dopée » par un déficit extérieur considérable, financé par un endettement international sans précédent.

-          Mais cette dette croissante, fondée sur une valorisation artificielle des actifs (spéculation) et des anticipations excessivement optimistes, préparait la crise financière qui éclata finalement en 2008.

Aujourd'hui, la faiblesse de l'investissement et les politiques maintenues d'austérité salariale empêchent toute reprise durable. Les déficits publics sont le dernier rempart contre la dépression, mais en l'état actuel des règles institutionnelles, ils génèrent une dette publique insoutenable.

Voici ce que j'en écrivais en janvier 2009

« Pour autant, la pyramide de dettes n'est pas purgée ni la « confiance » rétablie. Les mécanismes de formations des revenus demeurent peu favorables à la croissance Sans augmentation autonome de la demande salariale (ajustements de type « fordiste ») ni reprise du processus d'endettement, les États sont en première ligne pour tenter de la ranimer par leurs déficits budgétaires. D'un côté les dettes publiques s'enflent démesurément, de l'autre la croissance reste atone et le chômage s'amplifie.  C'est en gros ce qui s'est produit au Japon de la crise financières de 1992 jusqu'au début des années 2000.

La situation se résumerait ainsi : Les dettes s'amortissent progressivement, mais le mouvement est contrarié par la déflation - la baisse des prix et des actifs réévaluant automatiquement la dette à mesure même que les agents tentent de la rembourser. Les efforts pour éviter la contraction de la masse monétaire, par exemple en refinançant les dettes existantes, retardent d'autant le rétablissement des bilans.

Pourtant, des liquidités s'accumulent dans le système bancaire, des encaisses se reconstituent. Mais tant que les anticipations restent défavorables, le crédit ne reprend pas et la monnaie existante ne circule pas (sa « vitesse de circulation » diminue). Les commandes « classiques » de la politique économique ne répondent pas : ni les déficits publics ni les baisse des taux d'intérêt ne relancent la circulation. Les difficultés persistantes des entreprises suscitent une exigence croissante de réduction des impôts, des charges et des salaires. Si les politiques économiques vont en ce sens, elles aggravent la crise des débouchés et compliquent encore les conditions d'une sortie de crise. »

« Mais, même utilisé judicieusement, le déficit budgétaire ne peut tenir lieu de régulation du capitalisme. Depuis trente ans, les dettes publiques n'ont cessé de creuser, les finances publiques intervenant en permanence pour éviter la surproduction menaçante. Privées de l'adjuvant des bulles, ces interventions publiques devraient être encore plus massives pour « porter » une certaine croissance. Dans un système où les états refusent tout usage direct de la « planche à billets », de tels déficits à répétition finiront par être insoutenables. De surcroît, ils contribuent à l'alimentation de l'excroissance financière via les titres de la dette publique, dont les intérêts constituent une redistribution perverse - des contribuables vers les rentiers et les spéculateurs. »

Les événements actuels ne sont donc en aucun cas une surprise. La crise des finances publiques n'est que la suite logique de la crise globale du capitalisme spéculatif.

L'Europe à l'épicentre de la seconde phase

La Grèce est un maillon faible de l'Europe. Non pas comme le radotent les ignorantins à cause d'une gestion plus défaillante qu'ailleurs des finances publiques, mais parce qu'il s'agit d'un pays relativement « pauvre » dont l'euro fige les prix et les revenus à un niveau non compétitif dans l'espace européen. Un tel pays aurait « normalement » laissé sa monnaie se déprécier pour doper ses exportations et protéger son marché intérieur, au lieu de quoi, « grâce » à l'euro, la perte de compétitivité a été masquée et entretenue par la bulle du crédit et la spéculation immobilière. Moyennant quoi le gouvernement grec a dû intervenir massivement lors de la crise de 2008, amortissant certes l'effondrement mais sans créer la moindre perspective de reprise. La dette publique grecque connait donc une explosion sans précédent, même si elle n'atteint pas encore le ratio du Japon ou de l'Italie. Mais la Grèce n'est guère différente du reste de l'Europe : elle est seulement un peu en avance, c'est pour cette raison qu'elle a concentré les attaques de la finance.

La Zone Euro est elle-même le maillon faible du monde capitaliste développé, car elle s'est constituée autour d'institutions et de principes économiques radicalement inadaptés à la nouvelle période. Le fameux « pacte de stabilité » limitant à 3% du PIB les déficits des finances publiques reste en vigueur. Certes, face à la crise financière, son application a été suspendue, mais il demeure la ligne directrice officielle des instances européennes.

Plus grave, l'unification du marché, alors que les budgets ne sont pas coordonnés (et ne sauraient probablement l'être), favorise les états-coucous qui profitent de l'expansion budgétaires des autres sans en supporter le coût sur leurs propres finances publiques. Comble de l'ironie, ce sont ces coucous qui se posent en parangons de vertu[2] en accablant les pays les plus déficitaires de sarcasmes et en soulevant leur opinion contre les velléités d' « aide » européenne !

Enfin, alors que les banques centrales américaines et japonaises adoptent des politiques empiriques de gestion du crédit et refinancent en cas de besoin de leurs états[3], la BCE refusait jusqu'à présent tout mécanisme de refinancement automatique des états de la Zone.

Vers une « économie de dette publique » ?

Dette publique et croissance faible : l'engrenage

La crise de financement de l'État grec annonce celle de la politique du « tout déficit » par laquelle les États ont cru conjurer la dépression. A-t-on vraiment cru à une crise « conjoncturelle » dont l'effacement permettrait le rétablissement des finances publiques ? Plus vraisemblablement on s'est contenté de parer au plus pressé. L'oligarchie pourra sans doute quelque temps encore multiplier les expédients pour différer l'inévitable constat que l'économie productive requiert un mécanisme stable de formation des débouchés, et que ce mécanisme suppose de radicales réformes institutionnelles. Mais dans l'immédiat la politique économique « au fil de l'eau » explore la dynamique des déficits et de la dette publique.

Le déficit budgétaire brut inclut les intérêts de la dette publique, qui n'exercent guère d'effet multiplicateur puisqu'ils sont dirigés vers des créanciers dont le taux d'épargne est particulièrement élevé [sur l'effet multiplicateur cf. mon précédent article]. Seul le déficit primaire exerce un effet multiplicateur conséquent sur l'activité économique. Or plus la dette publique et le taux d'intérêt sur cette dette augmentent, plus les intérêts ponctionnent les dépenses publiques, et plus le déficit doit être important pour stimuler l'économie. Pour fixer les idées, une dette publique au niveau français de l'ordre de 80% du PIB à un taux d'intérêt de 3% génère une charge d'intérêt de 2.4 points de PIB. Dans une situation dégradée « à la grecque » avec 100 points de PIB de dette et 6% de taux d'intérêt, il faut alors 6 points de PIB de déficit pour ne payer que les intérêts sans exercer un effet déflationniste. Ce n'est qu'au-delà de ce déficit qu'on peut parler de stimulation macroéconomique.

Si l'État choisit d'exercer son rôle macroéconomique en « laissant filer » sa dette, cette dernière augmente de façon exponentielle. Pour reprendre l'exemple français, le déficit public devrait demeurer à 4 ou 5 points de PIB au minimum, et davantage en cas de hausse des taux d'intérêt.

Si l'État inverse ses priorités et tente de réduire son déficit ou, pire encore, de se désendetter,  il devra dégager un excédent primaire dont l'effet sera violemment dépressif. L'appauvrissement du pays suivrait une telle politique de désendettement dont, de surcroît, le succès est loin d'être assuré,  puisque les recettes fiscales diminueraient à leur tour, entrainant de nouvelles baisses de dépenses... et ainsi de suite.

Les principaux pays capitalistes sont donc dans une redoutable  impasse.  La fuite en avant dans l'endettement sera tôt ou tard insoutenable[4], elle ne permet que de reculer la date des choix en amplifiant leur difficulté. Les conséquences de politiques d' « austérité » sont incalculables - misère, déstabilisation politiques, ruine de nombreuses entreprises... et surtout un hypothétique  désendettement (en fait, probablement, impossible) ne créerait aucune dynamique de reprise de la croissance économique à conditions institutionnelles constantes.

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Vers la monétisation de la dette publique ?

Il paraît donc inévitable que de nouvelles combinaisons soient instituées. Les pays Anglo-Saxons ont acceptés, dans l'indifférence quasi-générale, que leurs banques centrales financent « à titre exceptionnel » le déficit public, ce qui permet d'en réduire le coût à un taux très faible. La banque Centrale Européenne, paralysée par le monétarisme des Traités Européens, résistait encore jusqu'à ce 10mai 2010 à financer directement la dette des États membres. D'où l'actuelle crise « grecque » qui n'est pas due à une mauvaise gestion des finances publiques grecques[5] mais à une politique monétaire exceptionnellement aveugle.

Toujours est-il que la monétisation directe de la dette publique est une solution provisoire au dilemme de la dette publique, un outil pour reculer encore plus loin les choix décisifs. Il n'est pas sûr que cette solution s'impose facilement à plus grande échelle, car elle priverait les banques privées d'une source massive de gains finalement peu risqués. Elle heurte également les automatismes monétaristes des décideurs en place.

Supposons que la Banque Centrale finance le déficit à taux nul. La charge d'intérêt disparaissant, l'État disposerait d'une marge de manœuvre budgétaire considérablement accrue et serait délivré de l'épée de Damoclès de l'explosion de la dette et du blocage du financement par les agents privés. Le financement serait en fait virtuellement illimité.

Il s'agirait en fait de la reconnaissance d'une évidence macroéconomique : l'État n'est pas un agent économique comme les autres. Une saine gestion des finances publiques ne vise pas à équilibrer les comptes, mais à assurer un effet multiplicateur suffisant pour maintenir l'économie sur une trajectoire de plein emploi. La contrainte de rentabilité opérée par le taux d'intérêt, nécessaire pour orienter l'initiative privée vers des productions socialement utiles, est foncièrement nuisible dans le cas de l'État. Car c'est bien quand ses rentrées futures sont les moins assurées que sa dépense est la plus nécessaire. Et les charges d'intérêts reviennent à faire refluer une partie de cette dépense vers le secteur rentier.

Mais même si un sursaut vital imposait finalement ce renversement des méthodes de financement de la dette publique, nous ne serions pas pour autant sortis des expédients.

Les obstacles au cours nouveau

La vulgate néolibérale

Une telle configuration semble une échappatoire logique à la phase actuelle de la crise, mais elle dépasse encore l'imagination des économistes néolibéraux. Leur vulgate nous indique tout au plus que l'État, muni d'un pouvoir absolu sur la « planche à billets » ne saurait qu'en abuser. Les choix budgétaires seraient contournés par le financement discrétionnaire de toutes les dépenses qu'induirait l'intérêt particulier des gouvernants. Le système d'incitations qui oriente les décisions politiques ne les dirigerait pas vers l'intérêt général, mais à des « cadeaux » sans discernement à une « clientèle » électorale. Les gouvernants engageraient des dépenses de prestige sans rapport avec les vœux des citoyens. Les autres investissements publics seraient engagés sans souci de rentabilité, assurés qu'ils sont d'un financement sans limite. Or si rien n'arrête la dépense publique, le PIB, lui, ne saurait dépasser la capacité productive du pays (abstraction faite de l'endettement extérieur). Ces dépenses publiques évincent donc nécessairement des dépenses privées, rationnées par l'inévitable inflation.

Tout ceci n'est de bon sens que sous réserve de conditions de validité, rarement explicitées. À savoir : une économie proche du plein emploi de ses capacités de production, où la tension créée par la dépense publique prendrait la place des dépenses privées. Et un État réduit aux appétits des politiciens et des fonctionnaires, que ne structurerait aucune culture de l'intérêt général.

  • La première de ces hypothèses est évidemment inadéquate à l'heure actuelle. La dépense privée est insuffisante pour assurer le plein emploi et la croissance, faute d'un investissement structurellement suffisant pour compenser l'épargne macroéconomique. Dans un contexte de croissance stable, des anticipations favorables des entreprises rétabliraient en partie leur taux d'investissement. Mais se poser dans l'immédiat le problème de ne pas «évincer» cet investissement, c'est évidemment mettre la charrue avant les bœufs: c'est la dépense publique et elle seule qui crée pour le moment les conditions pour ranimer l'investissement privé. Même à plus long terme, et dans l'hypothèse optimiste où l'investissement privé se serait rétabli à un niveau suffisant, cette situation demeurerait instable tant que la dynamique de la consommation finale ne validerait pas cet investissement. Cette dernière devrait au moins croître aussi vite que la production de biens de consommation (en principe accélérée par l'investissement des entreprises), ce qui suppose soit un mécanisme d'indexation des salaires[6], soit une augmentation suffisante du déficit public. La question d'un déficit structurel se poserait donc à nouveau.
  • Pour ce qui est de l'analyse de l'État comme pur déploiement d'intérêts privés, elle est manifestement viciée: l'examen historique le plus sommaire nous indique qu'à des degrés divers, l'action publique se structure autour d'objectifs généraux. Les cas de démembrement des administrations sous l'effet des intérêts privés sont certes nombreux, mais pas universels. Les policiers, les enseignants, les médecins, beaucoup d'hommes politiques certainement, identifient généralement leurs intérêts au succès des missions qui leur sont confiées - à défaut de quoi aucune de ces administrations ne saurait fonctionner. L'organisation «rationnelle» des administrations décrite par Max Weber rend compte du système d'incitations qui harmonise l'intérêt particulier et celui de l'organisation. Il faudrait y ajouter l'effet structurant des conventions culturelles. Même si parfois «je» puis renoncer aux «bons» comportements pour satisfaire un intérêt particulier, «je» n'en reste pas moins porteur de ces valeurs et du jugement qu'elles induisent vis-à-vis des autres. «Je» participe à une convention sociale qui dissuade chacun de dévier sous peine de sanctions au moins symboliques. Et par conséquent «mes» propres velléités de déviance sont dissuadées par la pression du groupe. Ceci n'implique nulle naïveté quant à la propension des individus ou des groupes à «ruser» avec ces valeurs. Elle existe bien sûr mais l'«intérêt général» n'en est pas moins une force contraignante pour chacun. Sa force dépend du contexte sociopolitique. Et le discours néolibéral, en magnifiant l'intérêt privé, contribue à démoraliser (au sens premier: priver de morale) les agents des administrations. À l'inverse, de fortes mobilisations autour d'évènements politiques saillants renforcent les valeurs collectives.

La critique néolibérale de l'endettement public est donc inadéquate. Elle fonde ses arguments sur un monde imaginaire, conforme aux conclusions recherchées mais incompatible avec une analyse scientifique de la société et de l'économie réellement existantes.

La défense des privilèges financiers

Un dérapage du financement discrétionnaire de l'État n'est donc pas la question immédiate. L'urgence est de délivrer les finances publiques des tenailles de la finance. On doit cependant au préalable se demander quels intérêts se cachent derrière les fantomatiques « marchés » auxquels les oligarques européen avaient confié avec tant de légèreté la « régulation » (ou plutôt l'antirégulation !) de l'économie.

  • La concentration des institutions financières s'est accélérée en 2008-09. Raisonnable est l'hypothèse que le marché de la dette souveraine est entre les mains d'un oligopole implicitement collusif: les taux d'intérêt usuraires infligés à la Grèce résultaient probablement d'une stratégie et non des tremblements de la «main invisible» en panique.
  • La dette publique est une source de profits sûrs et donc liquides. L'institutionnalisation d'un financement des états par les banques centrales constitue donc un séisme de première grandeur dont la crainte explique à elle seule l'hostilité de principe que soulève une telle proposition. Toutefois les financiers n'ont rien à gagner à sacrifier la poule aux œufs d'or. D'où une certaine tolérance pour des interventions ponctuelles des banques centrales, sur le modèle américain, à conditions évidemment que celles-ci demeurent exceptionnelles et n'évincent pas les juteux financements privés. Les politiques d'austérité exigées en Europe s'analyseraient alors comme un moyen non pas tant de préserver la solvabilité des États mais d'éloigner la menace du financement monétaire (i.e. par la banque centrale).
  • Enfin les banques peuvent craindre que les besoins de financement des états n'assèchent leur propre marché obligataire dans une période où elles cherchent à reconstituer leurs fonds propres.

Ces intérêts sont évidemment contradictoires, car le passage de l'austérité à la déflation réactiverait la chaîne des défauts de paiement suspendue par l'intervention massive des états en 2008. Mais pour la finance aussi la configuration actuelle est une impasse dont elle tente de reculer le cul-de-sac par des expédients. Une austérité « sous contrôle » et une monétisation à la marge des dettes publiques sont une combinaison instable, mais à court terme le « moindre risque » pour les créanciers.

Pour conclure : la montée de l'instabilité

Les demi-mesures de ces dernières semaines ne préparent pas la sortie de crise. Au contraire la défiance des prêteurs et les anticipations brouillées des entreprises augurent mal d'une reprise de l'investissement, ou même d'un regonflement de la dette privée, sans lesquels la croissance et l'emploi resteront suspendues aux mesures budgétaires.  La perspective la plus probable est la poursuite de déficits élevés, soit volontaires soit précipités par la baisse des recettes fiscales en cas de déflation. Le quantitative easing sera donc selon toute probabilité pérennisé.

Ponctionnés par la charge d'intérêt de dettes publiques croissantes et sans doute sous la pression de crises sociales majeures dans les pays les plus fragiles, les États seront tentés de desserrer l'étau. Les frictions avec la finance se multiplieront, non par la conversion idéologique des dirigeants, mais par un conflit d'intérêt croissant dont la crise du printemps 2010 apparaît comme le prélude[7].

Mais ces acteurs ne sont pas porteurs d'un projet global de sortie de crise. Tout au contraire, l'instabilité des rapports de force et les hésitations stratégiques des uns et des autres demeurent propices à des fautes majeures. Ainsi le défaut de solidarité européenne au début de la crise des finances grecques a précipité l'accès paroxystique du printemps - conséquence d'une paralysie du système de décision et de l'incapacité à trouver un consensus sur les principes de la nouvelle politique économique.

Attendons nous donc à de nouveaux rebondissements. Les racines de la crise sont toujours là et l'oligarchie est déchirée entre des impératifs contradictoires. Elle semble pour le moment incapable d'une véritable stratégie, alors même que ni la crise sociale, ni la crise politique ne sont encore venues troubler le jeu. Le peuple est calme...



[1] « Quelques minutes à peine après l'annonce de l'accord à Bruxelles, à l'issue de douze heures d'intenses discussions entre ministres, la Banque centrale européenne dévoilait par communiqué son intention de commencer à acheter de la dette publique et privée de la zone euro. » Reuters

[2] L'excédent commercial allemand n'est que l'image renversée du déficit commercial des autres membres de la Zone Euro ! L'oligarchie allemande semble convaincue qu'elle tient de sa « rigueur » et de la qualité de sa spécialisation commerciale ce qui n'est que l'effet de la configuration de l'endettement européen. C'est la dette des pays latins qui soutient l'industrie allemande ! La prise de conscience de cette réalité contribue d'ailleurs sans doute au ralliement progressif des allemands à la « solidarité européenne ».

[3] Il ne s'agit pas ici d'accorder un satisfecit aux politiques monétaires de ces pays, qui ont par ailleurs accompagné le gonflement de la bulle de l'endettement. Mais leur souplesse idéologique et leur confrontation à un état unique contraste avec le monétarisme psychorigide de la BCE et surtout le pouvoir démesuré que lui laisse la multiplicité de ses mandants étatiques.

[4] Il reste que les niveaux actuels des dettes publiques ne sont pas historiquement extravagant, hormis au Japon. Les problèmes de financement relèvent surtout dans l'immédiat de l'irrationalité de la finance.

[5] Qui au demeurant ne daterait pas de 2008 et dont tout le monde, à commencer par la BCE, s'accommodait depuis plus de 10 ans de monnaie unique ! Mais elle n'a ici aucune importance. Le soutien de l'économie requerrait un déficit budgétaire massif, eût-il été orienté vers d'autres dépenses qu'il n'en aurait pas moins déchaîné la « défiance » des banques privées vu la fragilité de l'économie grecque, subventionné par l'Europe et dopée par l'endettement privé des années passées.

[6] L'investissement via l'effet multiplicateur ajuste la demande aux capacités de production. Mais tant que les revenus salariaux augmenteront moins que la productivité, l'augmentation de la propension à épargner étouffera la dynamique de l'investissement. Croissance lente ou déflation révèleront l'écart entre l'élargissement des capacités de production permis par l'investissement, d'une part, et la consommation finale, d'autre part.

[7] La ligne d'horizon de ce nouvel interventionnisme étatique serait une sorte d'économie de guerre - peut-être sans la guerre,  mais réorganisant le système économique autour de la dépense publique.  Mais la légitimité et le programme d'une telle « alternative » restent à construire...

 

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02 mai 2010

Vertige déflationniste sur l’Europe

 

Un consensus assez étendu des économistes sérieux souligne l'impasse des politiques économiques que révèle la crise de la dette publique grecque. Privée de financement discrétionnaire par les traités européens et l'obstination monétariste des principaux gouvernements de l'Union, la Grèce vient de s'engager à réduire drastiquement son déficit budgétaire tout en finançant le service de sa dette publique à un taux d'intérêt écrasant vu les circonstances (plus de 10% aujourd'hui sur les « marchés », 5% pour l' « aide » de l'Union Européenne). Or ce déficit grec n'est qu'une application particulière d'une politique générale de soutien de l'économie généralisée depuis le début de la Grande Crise.

Pour en comprendre les enjeux, cette note exposera le mécanisme du « multiplicateur keynésien» - rien d'original pour un lecteur de Keynes, mais bric-à-brac théorique des néolibéraux a jeté une telle chape d'ignorance sur les acquis de l'économie politique qu'il faut sans doute radoter un peu. Nous montrerons ensuite que les déficits publics sont impuissants à résoudre la crise, mais permettent de la contenir. Leur abandon précipiterait un nouvel accès de déflation, appauvrissement qui ne créerait d'ailleurs en rien les conditions d'une reprise ultérieure de la croissance.

J'essaie d'aller à l'essentiel :

Pour une production donnée de biens de consommation, l'investissement crée les profits.

1.       Toute production crée un revenu qui lui est équivalent ;

2.       La production est constituée de biens de consommation qui seront « offerts » sur le marché (Co) et de biens d'équipement qui serviront à l'investissement (I) : Y=Co+I.

3.       Le revenu sera dépensé en biens de consommation (Cd) ou ne sera pas dépensé (épargne : S) : Y=Cd+S. Mais il ne s'agit pour le moment que d'un désir des consommateurs, les opérations de vente n'ayant pas encore eu lieu.

4.       Il faudra donc que Co+I=Cd+S : c'est une évidence arithmétique. Mais comment cela se réalisera-t-il ?

5.       Si I=S, tout ira bien. L'épargne « désirée » équivaut à l'investissement. La part du revenu dépensée en biens de consommation achètera exactement la production des entreprises.

6.       Mais rien n'indique que l'investissement équivaut ex ante[1] à l'épargne. Pour simplifier : L'investissement dépend principalement des anticipations des entreprises sur la profitabilité future de cet investissement (l'efficacité marginale du capital). L'épargne dépend de la peur de l'avenir (« précaution »), de la répartition des revenus, des opportunités de différer certains achats (« spéculation »), du montant des profits (qui pour l'essentiel constitueront une épargne). Aucun mécanisme n'égalise ex ante ses deux grandeurs.

7.       Supposons donc qu'ex ante, l'investissement soit supérieur à l'épargne. C'est irréalisable puisque cela supposerait que la consommation offerte (Co=Y-I) soit inférieure à la consommation demandée (Cd=Y-S). Co et Cd se « rencontrent » au moment de la vente, et ce sont les prix[2] qui réalisent leur nécessaire égalité. Dans notre cas de figure (demande supérieure à l'offre), la hausse des prix vient rationner les consommateurs qui achètent finalement bien la quantité offerte, mais à un prix plus élevé. Ce supplément de prix revient aux entreprises sous forme de profit (П) qui constitue une épargne supplémentaire. Donc, à l'arrivée, ex post, l'épargne totale s'est égalisée à l'investissement grâce au profit des entreprises. On peut écrire : C+I=C+S.

8.       Inversement : si c'est l'épargne qui s'établit à un niveau plus élevé que l'investissement, Co sera supérieure à Cd, ce qui signifie que les prix devront baisser. Les entreprises feront alors des pertes, qui peuvent s'interpréter comme une épargne négative. Là encore, ex post C+I=C+S.

Il est donc établi que toutes choses égales par ailleurs le profit (positif ou négatif) résulte de l'investissement. Mais les choses ne peuvent en rester là car

Cette perspective rétroagit sur la production de biens de consommation, c'est là le multiplicateur proprement dit.

9.       Les profits, réalisés ou anticipés, poussent les entreprises à augmenter leur production pour un investissement donné.  Mais cette augmentation des revenus signifie aussi une augmentation de l'Épargne. Cette dernière réduira l'excès de demande sur les biens de consommation qui a un certain point s'annulera, et les profits avec lui.

10.   La production Y augmente jusqu'à ce que l'épargne désirée s'égalise à l'investissement. Soit S= I=Y-C, C étant une fonction de Y (la part consommée du revenu, c étant la propension à consommer). D'où : I-Y-cY, et Y=(1/(1-c))I, qui est la formule bien ( ?) connue du multiplicateur.

Arrivé à ce point, on peut récapituler :

Les conditions d'une augmentation de la production jusqu'au niveau du plein emploi : Niveau de l'investissement, propension à épargner, anticipations.

*La variable clef est l'investissement, ou une dépense équivalente c'est-à-dire qui génère un revenu supplémentaire qui évitera la surproduction de biens de consommation. Par exemple les dépenses publiques financées par le déficit budgétaire : distribution directe ou indirecte de revenus sans production de biens de consommations supplémentaires.

* Mais l'effet de cet investissement dépend de la propension à épargner (1-c). Si elle est forte, un investissement donné agira plus faiblement sur la production - et un moindre fléchissement de l'investissement l'établira en dessous de l'épargne ex ante, entraînant un ajustement déflationniste.

* Enfin aussi bien l'investissement que les plans de production de biens de consommations dépendent des anticipations des entreprises (la « demande effective » de Keynes). Ce qui signifie que

- l'investissement peut être comprimé par le pessimisme des entreprises, entraînant une tendance déflationniste qui renforce ce pessimisme. Cet effet est le mieux connu et on en déduit généralement qu'une politique de relance peut rétablir une croissance auto-entretenue.

- Mais même si l'investissement est « suffisant » il se peut que les entreprises n'ajustent pas leurs plans de production au niveau rendu possible par le multiplicateur. Dans ce cas, elles engrangent des profits sans anticiper la reprise de la croissance.

La crise actuelle constitue une conjonction exceptionnellement défavorable :

-          Double blocage de l'investissement privé par les restrictions au crédit des banques (inquiétudes macroéconomiques et tentatives de reconstituer leurs fonds propres) et par le pessimisme des entreprises ;

-          Propension à épargner gonflée par le blocage des salaires (revenus dont la propension à consommer est la plus forte), les tentatives de désendettement des ménages et la restriction du crédit à la consommation ;

-          Anticipations pessimistes et tentatives de désendettement des entreprises se conjugant pour freiner l'ajustement de la production au niveau permis par le multiplicateur.

Cette conjugaison explique la faible efficacité apparente des politiques de relance que manifestent les déficits budgétaires sans précédent accumulés depuis trois ans dans les principaux pays de l'OCDE. La crise actuelle est structurelle, elle ne se résoudra pas avec le traitement symptomatique qu'on appelle « relance ».

Mais les déficits sont le dernier barrage contre la déflation.

A contrario le renoncement à ces politiques produirait une nouvelle aggravation des trois facteurs cités ci-dessus : sous-investissement, sur-épargne et anticipations pessimistes.

De ce point de vue le déficit budgétaire doit être considéré non comme un « défaut de gestion » mais comme un véritable service public. Les banques centrales ou tout autre organisme dédié doivent garantir le financement des États, comme c'est déjà en partie le cas aux États-Unis et au Royaume-Uni  mais hélas pas dans la Zone Euro qui risque d'être bientôt l'épicentre de la déflation mondiale si se généralise la politique suicidaire imposée à la Grèce. L'austérité infligée aux finances publiques appauvrira encore le pays à la suite de ses fonctionnaires et de ses services publics, elle réduira les recettes fiscales de l'état grec, fragilisant en retour sa capacité à honorer le service de sa dette. Par contrecoup, les pays exportateurs vers la Grèce seront touchés, à commencer par l'Allemagne. L'appauvrissement provoquera des défauts de paiement qui nourriront un peu plus la crise bancaire.

Il ne s'agit évidemment pas que de la Grèce, qui ne se distingue des autres pays européens que par la précocité de la défiance des créanciers[3]. La même configuration mène inéluctablement aux défauts de paiement de la plupart des États de la Zone Euros et/ou à une déflation sans précédent dans le sillage des politiques d'austérité. D'hors et déjà l'augmentation des taux d'intérêt des dettes publiques revient à stériliser la part de la dépense publique qui devra être consacrée à leur versement[4].

Pour poursuivre le traitement symptomatique de la crise, la seule solution est le financement direct des finances publiques par la BCE à un taux symbolique.



[1] Par ex ante, nous attendons : avant les processus d'ajustement. Les « plans » des entreprises et des ménages existent mais ne sont pas compatibles. Ils devront s'harmoniser par la force des choses. C'est cet aboutissement que nous dirons : ex ante.

[2] On peut aussi imaginer que se seraient des variations de stocks, ce qui compliquerait le raisonnement sans en changer les conclusions)

[3] Dans les circonstances actuelles il est totalement oiseux de discuter la nature des dépenses publiques considérées. Keynes soulignait dans les années 30 que même payer des gens à creuser et reboucher des trous exercerait un effet positif contre la déflation. Une fois établi le principe que la dépense publique ne répond pas à un principe de rentabilité mais de service public, il sera temps d'engager une autre discussion sur la meilleure façon de dépenser l'argent public.

[4] Puisqu'a priori les créanciers sont une catégorie à forte propension à épargner.

 

13:02 Publié dans Economie | Lien permanent | Commentaires (2)