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12 août 2011

LA RÉFORME MONÉTAIRE : COUVERTURE INTÉGRALE ET RÉGULATION MACROÉCONOMIQUE

Version PDF : La réforme monétaire.pdf

« Tant que nous aurons un système sous lequel les moyens d'échange en circulation sont des sous-produits de la dette privée, nous devrons souvent passer par des moments difficiles. Le moment même où personne ne veut s'endetter est celui où nous avons le plus besoin d'argent et donc où nous espérons le plus que quelqu'un nous viendra en aide en s'endettant. Peu le feront, en dépit des exhortations et incitations officielles et malgré de faibles taux d'intérêt. » [Irving Fisher : 100% Money[1], p. 70]

 

La crise générale du capitalisme néolibéral réactive les débats sur les institutions et la politique macroéconomiques. De nombreux auteurs avaient anticipé l’impasse actuelle, keynésiens inquiets de l’abandon des instruments de politiques économique ou monétaristes conscients de la prolifération des bulles spéculatives. Ils se rejoignent dans une commune consternation devant des politiques menées au jour le jour et qui se résument à un acharnement thérapeutique pour ranimer des bulles moribondes. En ce mois d’août 2011, et sans préjuger des inévitables événements des semaines à venir, nous assistons ainsi à de fantasmatiques projets d’euro-obligations censées prémunir les pays européens, victimes d’une défiance générale quant à leur dette publique, du blocage ou du coût prohibitif de leurs déficits à venir. Si un tel projet donnait lieu à une politique effective, son effet ne saurait être que de « tirer » davantage l’endettement des pays en difficulté en nourrissant la défiance vis-à-vis des finances des États en gagés dans les « euro-obligations », ou tout autre système de « garantie » de la dette des autres. La résorption des « déséquilibres » est confiée à des plans d’ajustement structurels dont chacun convient des conséquences déflationnistes. Les fléaux jumeaux du surendettement et de la déflation sont tour à tour présentés comme des remèdes par des politiciens sans boussole et des « décideurs économiques » rongés par l’addiction financière.

Les monétaristes comme les keynésiens[2] s’accorderont à diagnostiquer la source du mal dans ces politiques qui  ne reportent les conséquences qu’en aggravant les causes.

En revanche, les monétaristes attribueront cette prolifération des dettes au système monétaire, et en particulier au crédit bancaire ex nihilo. Les keynésiens analyseront ce dérèglement financier comme une circonstance aggravante de défaillances plus générales du circuit productif. Pourquoi les dettes peuvent-elles s’accumuler au-delà de toute possibilité de remboursement, poseront les monétaristes. Pourquoi ont-elles été impuissantes à ranimer la croissance économique qui les auraient rendu supportables, se demanderont les keynésiens.

Concernant la présente déclinaison européenne de la crise, les premiers privilégieront la voie d’une réforme monétaire radicale ôtant aux banques la capacité de créer la monnaie ex nihilo et interdisant la prolifération de moyens de paiements mobilisés dans la spéculation et/ou l’inflation – approche synthétisée par Irving Fisher en 1935 sous le nom de « 100% Money »[3] (nous parlerons généralement ici de « système de couverture intégrale », par opposition à la couverture fractionnaire du système de monnaie bancaire que nous connaissons).

Les keynésiens s’attacheront aux moyens de proportionner les flux monétaires aux besoins du plein emploi et surtout de les drainer vers la production et l’emploi. Les deux approches se rejoignent dans un certain « souverainisme » économique dans la mesure où les réformes supposent une réorganisation des institutions économiques nationales que seule un État souverain pourrait imposer[4].

Leurs préconisations ne sont d’ailleurs pas totalement incompatibles, la réforme monétaire serait alors conçue comme un élément d’une réforme plus globale facilitant le pilotage macroéconomique.

C’est cette dernière perspective que nous développerons ci-après. Il serait dommage que les présupposés monétaristes de la plupart des partisans du 100% Money[5] discréditent cette perspective. L’anarchie monétaire est au cœur des difficultés de nos économies, mais elle ne saurait être séparée de la dynamique instable des économies capitalistes. L’objet de cet article est de cadrer le débat sur la couverture intégrale dans le cadre plus général d’une discussion sur la régulation des économies capitalistes.

 

Table des matières

I.   LA JUSTIFICATION DU 100% MONEY

·         La monnaie n’est pas un objet, mais un rapport social [A],

·         la construction de la confiance la multiplie selon le principe du levier et sa mise en cause la détruit [B] ;

·         le système bancaire actuel repose sur lui-même sur la multiplication instable d’une base monétaire ce qui justifie sa réforme pour un contrôle public de la création monétaire [C].

II.  LES MYSTÈRES DU CIRCUIT MONÉTAIRE

·         Si les politiques monétaires accompagnent passivement les bulles spéculatives ; c’est moins faute d’instrument que de volonté de les mettre en œuvre au risque de précipiter la récession [A],

·         la spéculation détourne les flux monétaires, actionne le levier pour son propre compte et déforme l’appareil productif [B].

·         Plus généralement, c’est la vitesse de circulation de la monnaie plutôt que sa « quantité » qui témoigne des bulles et du surendettement [C].

 

III.MONNAIE ET PRODUCTION

·         Contrairement au postulat monétariste, l’adaptation de l’appareil productif à des conditions mouvantes entraîne une certaine inflation, variable selon les circonstances (A).

·         Aucun mécanisme de marché n’aboutit à la définition automatique d’un taux d’investissement conforme aux objectifs de la collectivité et au plein emploi [B]

·         ce qui nécessite une politique budgétaire active dont la couverture intégrale faciliterait l’application [C].

POUR CONCLURE : UNE REFORMULATION DU PRINCIPE DE COUVERTURE INTÉGRALE

 

 

 

I.        La justification du 100% Money

La monnaie n’est pas un objet, mais un rapport social [A], la construction de la confiance la multiplie selon le principe du levier et sa mise en cause la détruit [B] ; le système bancaire actuel repose sur lui-même sur la multiplication instable d’une base monétaire ce qui justifie sa réforme pour un contrôle public de la création monétaire [C].

A.La génération spontanée de la monnaie

 

Toute monnaie se substitue aux valeurs d’usage qu’elle a vocation  à acquérir dans le futur. Elle constitue donc par définition une créance, et réciproquement toute créance acquiert virtuellement un caractère monétaire, puisque sa cession équivaut à un paiement, soit qu’elle soit restitué au débiteur (remboursement) soit qu’elle soit remise à un tiers en paiement d’autre chose. La condition de telles opération est la convention sociale selon laquelle la créance « monétarisée » sera reconnue par tous les opérateurs de l’économie considérée. La monnaie est donc un crédit sur la société, un moyen de collectiviser les dettes privées. Pour les amateurs de robinsonnades, considérons que A obtienne de B le poisson de son prochain repas, mais ne possède dans l’immédiat rien de ce que convoite B, par exemple un filet. Ce dernier devrait alors attendre que A se soit procuré un filet pour éteindre l’échange, à supposer que cette circonstance se produise bien un jour.

En revanche, B peut récupérer son apport beaucoup plus vite si la créance reçue de A est acceptée d’un tiers, soit que celui-ci l’utilise pour s’approprier une valeur disponible chez A, soit qu’il estime pouvoir la céder à son tour à un tiers. Si une convention permet à la créance de circuler entre les membres du groupe, elle aura complètement acquis son caractère de monnaie : dette sociale, équivalent général.

Or la compréhension de la monnaie est généralement obscurcie par la métonymie spontanée qui prête à la substance des choses ce qui n’est qu’un effet de leur usage. La monnaie, croient-ils, est telle parce qu’elle a de la valeur, alors qu’en vérité c’est son caractère de monnaie (l’acceptation par les tiers) qui lui donne de la valeur. De bons auteurs prétendent encore, dans un souci de vulgarisation sans doute, que la valeur de l’or serait garantie par son coût de production et que c’est ce  qui en ferait une monnaie « naturelle ». Or, s’il se peut que le coût de production de l’or lui assure une certaine valeur dans certaines circonstance et s’il est vrai que cette propriété ai pu le désigner à certaines époques comme support de la monnaie, c’est bien dans les opérations de paiement que s’origine la monnaie et non dans la disposition ou non d’or.

« Il y a toujours assez d'argent pour servir à la circulation et à l'échange réciproque des autres valeurs, lorsque ces valeurs existent réellement [...]. La marchandise intermédiaire, qui facilite tous les échanges (la monnaie) se remplace aisément dans ces cas-là par des moyens connus des négociants », écrivait J.B. Say, en 1803[6] pour justifier l’idée que la « rareté » de la monnaie était une piètre explication des difficultés économiques de son époque. Et en effet banquiers, financiers, marchands multipliaient déjà les subterfuges pour multiplier les moyens de paiement comme le requérait l’expansion des affaires.

L’histoire monétaire se confond avec celle de générations spontanées de monnaies ou semi-monnaies stimulées par les besoins des États ou des affaires.

 

B.La redécouverte permanente du levier

 

Une monnaie est une croyance collective, et, comme toute croyance collective, elle s’enracine dans un mythe fondateur ; ici, il s’agit du fantasme d’une « valeur » originelle qui suppléerait le pouvoir d’achat de la monnaie si un défaut de confiance l’effaçait soudain. Mais cette croyance est profondément intéressée tant par l’émetteur qui se crée un droit sur la production que par les agents qui l’acceptent et convertissent ainsi leurs actifs en pouvoir d’achat. Le levier nait de cette trouble connivence entre le « monnayeur »  et les autres agents économiques. La croyance est d’autant plus facile qu’elle arrange tout le monde et qu’ « ouvrir » les yeux sur la vraie nature des moyens de paiement conduirait à la ruine de tout le monde.

Suivons un instant l’édifiante genèse de notre système de création monétaire tel que le relate JK Galbraith[7] :

 

« Le 2 mai 1716, [John Law] reçut le droit d’ouvrir une banque, qui devint finalement la Banque royale, au capital de six millions de livres. On l’autorisait ainsi à émettre des billets, qui furent alors utilisés par la banque pour payer les dépenses courantes de l’État et prendre en charge la dette publique. Ces billets, en principe librement échangeables contre des pièces, furent bien accueillis. [...]

Le grand besoin, évidemment, c’était une source de revenus en pièces qui apporterait de quoi soutenir l’émission des billets. On y pourvut, en théorie, par la création de la Compagnie du Mississippi (ou Compagnie d’Occident) et plus tard, avec des privilèges commerciaux encore plus grands, de la Compagnie des Indes chargée d’exploiter les gisements aurifères dont on présumait l’existence dans le vaste territoire nord-américain de Louisiane [...]. Des actions de la compagnie furent proposées au public, et la réaction fut sensationnelle. [...]

Le produit de la vente des actions de la Compagnie du Mississippi n’alla pas financer la recherche de l’or, que l’on n’avait toujours pas découvert, mais rembourser les dettes de l’État. Les billets sortis pour payer ces dettes revinrent pour acheter plus d’actions. On émit donc plus d’actions, afin de satisfaire une plus forte part de la demande intense qui faisait grimper le cours, tant des anciennes que des nouvelles émissions, à des altitudes toujours plus extravagantes. [...] Le montant des pièces qui soutenaient ainsi les billets fut bientôt minuscule par rapport au volume du papier. C’était le levier, sous une forme particulièrement miraculeuse. »

 

« [Aux États-Unis], stimulés par la guerre de 1812 et la nécessité d’un très large emprunt public pour la financer, les prix montèrent. Les banques d’État, libérées du carcan de la convertibilité obligatoire, étaient maintenant agréées avec le plus grand laxisme. Toute localité assez grande pour avoir « une église, une taverne ou un maréchal ferrant méritait, jugeait on, qu’on y ouvrît une banque ». Ces banques imprimaient des billets, et d’autres entreprises plus surprenantes en firent autant à leur imitation. « Même les barbiers et les cafetiers firent concurrence aux banques en ce domaine... » Les actifs qui garantissaient ces billets étaient, faut-il le préciser ? minuscules et évanescents. Le coup du levier, une fois de plus. »

 

Voilà pourquoi le mécanisme du levier se répète sans cesse depuis les débuts de l’expansion économique. Sitôt qu’on accepte une promesse de payer à la place d’un paiement comptant, la création monétaire explose, les promesses circulant en lieu et place de la monnaie initiale jusqu’à ce qu’un événement fortuit provoque la démonétisation soudaine de ces promesses (et la déflation soudaine et ravageuse des moyens de paiement)[8].

Parfois, la croyance persiste suffisamment pour que s’échafaude un nouvel étage au levier, des promesses de payer avec des promesses de payer apparaissent et exponentie encore la masse des moyens de paiement… Ainsi, la monnaie bancaire se présente comme une promesse de billets qui représentaient initialement une promesse de métaux précieux, eux-mêmes en dernière analyse promesse de pouvoir d’achat…

Si nous creusons un peu l’ingénierie financière à l’origine de l’exubérance spéculative de ces dernières années, nous retrouvons sans surprise le levier : démultiplication des « achats à la marge », seule une fraction du prix des actifs étant effectivement requise pour les acheter effectivement, la valeur de leur revente étant supposée en garantir le paiement final ; titrisation qui reconvertit en moyens de paiement les créances auparavant « gelées » dans les actifs des banques, promesses de payer en tous genre qui nourrissent une expansion financière jusqu’à des niveaux astronomiques. Monnaie, titres financiers, engagements… Le brouillage des frontières n’est guère nouveaux historiquement mais résulte de la nature même de la monnaie quand nulle règle contraire ne s’impose aux opérateurs.

 

C.La justification d’une réforme monétaire

1.     L’instabilité de la monnaie de banque

Les « 100% Money » apparait ainsi comme la récurrence des mesures de « retour à l’ordre » monétaire qui suivent les épisodes inflationnistes et l’éclatement des bulles spéculative. La crise est alors généralement attribuée aux « excès » ou aux « fraudes » de la période de laissez-faire.

Après l’échec de la banque de Law, la monarchie française recouru à la « rigueur » et aux augmentations d’impôts qui la contraignirent aux États Généraux de 1789. Le boom de l’après-guerre de 1812 aux États-Unis s’acheva avec les tentatives de la « Second Bank of the United States » (embryon de banque centrale) d’imposer le remboursement des billets… dans l’affaire ce fut le régulateur qui fut accusé du krach que la prolifération monétaire avait pourtant rendu inévitable… « Près d’un siècle passerait avant qu’une banque centrale ne soit de nouveau tolérée aux États-Unis », ajoute Galbraith… Ce dernier épisode inspira peut-être l’hésitation du président de la FED des années 2000, Alan Greenspan, à imposer des mesures susceptibles de stopper le boom de l’endettement préparatoire aux « subprimes »…

Le levier permet à l’émetteur monétaire de multiplier les moyens de paiements sans autres limites que l’acceptation du public. Celle-ci dépend certes des croyances établies (comme la convertibilité en métal précieux, la garantie publique des dépôts bancaires, la nocivité des déficits publics…) mais elle fluctue surtout à court terme en fonction des besoins des transactions. Durant le boom des émissions massives sont absorbées par des opérations d’investissement, de production et de spéculation, dont le premier effet est de diffuser une excessive euphorie dans le public. L’inflation du prix des marchandises résulte en premier lieu de la possibilité pour les entreprises de vendre au-delà de leur coût de production, ce n’est que lorsque des mécanismes d’indexation se seront généralisés que l’emballement des coûts effacera cet avantage. L’inflation du prix des actifs fait généralement l’objet de monstrueux contresens diffusés par les bénéficiaires des plus-values, la bourse en particulier est réputée refléter les futures perspectives des profits. Enfin l’illusion d’une demande sans limites stimule sans cesse de nouveaux projets[9], dont l’irréalisme n’apparaitra qu’à l’heure des bilans…

L’absence de tout mécanisme proportionnant le crédit à la croissance de moyen terme de la production prolonge le boom jusqu’au moment où l’effet de son emballement provoque une inversion des comportements : le ralentissement des crédits nouveaux stoppe la croissance des débouchés, qui rétroagit sur les anticipations et sur l’émission de crédits dont le montant peut s’établir en dessous de la destruction de monnaie due aux remboursements, et à la thésaurisation tarit la circulation des moyens de paiements restants. La déflation s’installe, détruit massivement le capital et répand le chômage…

Le cycle s’accompagne donc d’une expansion/contraction de la circulation monétaire que facilite incontestablement l’usage du levier, c’est-à-dire la capacité des agents émetteurs de fournir des moyens de paiements apparemment sans limite… À l’inverse, lors du krach, l’effondrement de la confiance bloque le mécanisme, les banques tentent désespérément de rapprocher leurs réserves de leur encours de crédits douteux et stérilisent de la sorte la base monétaire disponible.

Il est inexact de prétendre que ces fluctuations monétaires sont « la cause » de l’instabilité économique – en fait ils en sont un maillon, indissolublement effet et cause, expression de la volatilité de la confiance et de l’inexistence d’un principe de coordination autosuffisant des plans de dépense individuels.

 

Pourquoi l’actuel système de monnaie bancaire s’est-il finalement imposé ? En premier lieu par l’échec manifeste de la version initiale de la couverture intégrale, à savoir l’obligation de n’émettre de billets qu’adossés à un dépôt équivalent d’or.

« Dans tous les pays, il est nécessaire de restreindre l'émission du papier-monnaie, et de l'assujettir à une surveillance ; et aucun moyen ne paraît mieux calculé pour prévenir l'abus de cette émission, qu'une disposition qui impose à toutes les banques qui émettent du papier, de payer leurs billets, soit en monnaie d’or, soit en lingots. » [Ricardo, principes de l’économie politique et de l’impôt, chapitre XXVII]

Aucun principe n’eut pu causer plus de tort à l’idée d’une couverture intégrale, qui eut alors supposé une déflation permanente pour compenser l’écart entre la croissance de la production et celle du stock d’or. L’émission de monnaie bancaire apparut alors comme un moyen de concilier la convertibilité et l’alimentation de l’économie en moyens de paiement. Évidemment, paniques et excès du levier impriment une instabilité particulière à ce système, toutefois renforcé par l’abandon progressif de la « relique barbare ».

2.     Le principe du « 100% Money »

« Donner le pouvoir au gouvernement [...] de transformer en argent sonnant suffisamment d'actifs de chaque banque commerciale pour que ses réserves atteignent 100% des dépôts sur compte chèque détenus. En d'autres mots, [...] d’émettre cet argent et d'acheter avec celui-ci des obligations, titres de créance ou autres actifs détenus par les banques ou de prêter cet argent aux banques avec ces actifs comme garantie. Alors, tout argent chèque serait couvert par de l'argent véritable, de l'argent dans les poches.

Cette nouvelle monnaie [...] permettrait à tous les comptes chèque d'avoir une couverture intégrale en argent sonnant dans les réserves des banques. Cette émission ni n'augmenterait ni me ferait décroître le montant total de moyen de paiement dans le pays. Une banque qui auparavant gardait 100 000 000$ de dépôt sur compte chèque devait détenir légalement des réserves minimum de 10 000 000$ d'argent sonnant (complétées par 90 000 000$ d'actifs non monétaires). Elle enverrait ces 90 000 000$ d'actifs non monétaires à la commission monétaire en échange de 90 000 000$ en argent sonnant, portant ainsi à 100 000 000$ ses réserves en argent sonnant, soit 100% des dépôts sur compte chèque.

Une fois cette substitution d'argent réel contre des actifs non monétaires terminée, les banques devraient maintenir de façon permanente des réserves en argent sonnant représentant 100% de leurs dépôts sur compte chèque. En d'autres mots, les dépôts sur compte chèque seraient réellement des dépôts, consistant en de l'argent sonnant détenu par la banque.

Ainsi, cette nouvelle monnaie serait ligotée aux réserves des banques par la nécessité légale de maintenir des réserves de 100%. » [Irving Fisher, 100% money, p.13]

Pour interdire tout nouveau recours au levier, l’argent des déposants ne pourrait être prêté que quand ces derniers en auront explicitement renoncé à la disposition.

3.     Les avantages espérés

(1)   La couverture intégrale empêcherait les banques d’accroître leurs prêts au-delà de la quantité de moyens de paiement qu’elles auraient acheté à la banque centrale. Cette dernière aurait donc un moyen direct de freiner l’expansion du crédit, au lieu de recourir aux instruments indirects du coût de refinancement et de l’augmentation des réserves.

(2)   En période de ralentissement, les banques n’auraient plus besoin de rationner le crédit pour consacrer leur monnaie centrale à la reconstitution de réserves, puisque celles-ci seraient demeurées équivalentes aux avoirs de leurs clients. Le « credit crunch » inhérent aux dépressions serait ainsi évité.

(3)   Les faillites bancaires n’entraîneraient plus la destruction de moyens de paiement, ceux-ci existant indépendamment de la banque détentrice. Les pouvoirs publics ne seraient plus enchaînés au chantage de banques « too big to fall », les dernières années en représentant la caricature ! Et exposées à un risque effectif de faillite, les banques restreindraient d’elles-mêmes les opérations les plus hasardeuses.

(4)   Les gains tirés de la création monétaire seraient récupéré par les pouvoirs publics (M. Allais en espérant une recette suffisante pour supprimer l’Impôt sur le Revenu…).

(5)   « [ce système permettrait également] d’allonger la durée moyenne des prêts bancaires. Sous le système 10% les banques essaient souvent de rendre les prêts le plus court possible à leur convenance, bien que les emprunteurs les veuillent plus longs. En effet, les banques ont besoin d’être liquides, et d’être capables dans un bref délai, de rapatrier l’argent pour renforcer leurs fragiles réserves », ajoute Fisher.

Fisher et ses continuateurs sont des monétaristes, ils interprètent l’instabilité des économies capitalistes comme des désordres monétaires. La couverture intégrale permet alors de rétablir les propriétés censément autostabilisatrices de l’économie de marché. C’est ce qu’indique par exemple Christian Gomez : « Dans une société libérale, tous les secteurs doivent être libres sauf un : la production de monnaie. Sans ce contrôle, l’économie de marché secrète en elle-même les germes de son autodestruction ».

Et : « Dans le système proposé, les taux d’intérêt ne deviendraient sensibles qu’à l’offre et la demande de fonds prêtables (investissement et épargne) dans une économie qui deviendrait monétairement neutre. » idem

C’est réduire la question monétaire à une mesure quantitative de faible portée concernant la monnaie qui n’est pas un »objet » particulier, mais un rapport social. Si la réforme devait de la sorte être circonscrite au domaine bancaire, il est peu probable que ses objectifs soient atteints.

 

II.      Les mystères du circuit monétaire

Si les politiques monétaires accompagnent passivement les bulles spéculatives ; c’est moins faute d’instrument que de volonté de les mettre en œuvre au risque de précipiter la récession [A], la spéculation détourne les flux monétaires, actionne le levier pour son propre compte et déforme l’appareil productif [B]. Plus généralement, c’est la vitesse de circulation de la monnaie plutôt que sa « quantité » qui témoigne des bulles et du surendettement [C].

A.Le dilemme de Greenspan

 

Alan Greenspan, président de la FED de 1987 à 2006, fut accusé après l’éclatement de la crise des subprimes d’en avoir laissé s’accumuler les conditions par une politique de faibles taux d’intérêts. L’explosion de des moyens de paiements permit une croissance modérée de l’économie américaine mais en parallèle une expansion sans précédent des transactions immobilières et financières dont la bulle ne pouvait que déclencher tôt ou tard la dépression que nous connaissons.

Christian Gomez [article cité] semble convaincu que ce système eût prévenu de tels événements :

« La monnaie deviendrait de ce fait inélastique aux « humeurs » (« Esprits animaux ») des agents économiques. Certes, ce ne serait pas la panacée pour contrecarrer toutes les crises car la demande de monnaie pourrait varier (Vitesse de circulation). Cependant, la disparition du crédit bancaire « pur », avec la création de monnaie ex nihilo qui lui est liée, ferait que la quantité de monnaie en circulation, elle, ne pourrait plus varier. Tout emportement à la hausse ou à la baisse trouverait donc immédiatement sa traduction sur le marché des fonds prêtables par des variations de taux d’intérêt qui le freineraient progressivement. L’ampleur du « Boom » immobilier de la dernière décennie serait quasiment inconcevable dans un système de ce type. »

Or cette interprétation des événements récents n’est guère convaincante, car Greenspan n’a guère mis en œuvre les instruments que lui laissait le système existant ; la FED eut pu augmenter massivement son taux de base sur le marché monétaire. Si elle avait agi ainsi, elle aurait précipité la crise mais en aurait aussi atténué les conséquences ; au lieu de cela la FED laissa s’échafauder une pyramide de dettes dont l’écroulement ne pouvait qu’emporter le système financier.

Le graph 1[10] ci-dessous montre parfaitement que les envolée du marché des actions et du crédit immobilier aux États-Unis n’ont guère provoqué de tentative de restriction monétaire, les taux à trois mois n’ont réagi aux bulles que modérément sans interrompre une tendance longue baissière ; le PIB de son côté continuant sur sa croissance tendancielle et les prix à la consommation confirmant leur ralentissement.

Graph 1

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Si l’on s’attache plus précisément à la période de la dernière bulle, on constate que les timides augmentations des taux à court terme n’ont corrigé ni la bourse, ni le marché immobilier  (graph 2) et encore moins les nouveaux produits financiers (options et dérivés en tous genres) dont la crise a révélé l’explosion sans précédent. La croissance de la masse monétaire M3  ne s’écartait d’ailleurs guère de celle du PIB : le « levier » ne se manifestait pas principalement dans l’émission de monnaie bancaire, mais dans la démultiplication de cette dernière dans l’ingénierie financière la « vitesse de circulation de la monnaie »).

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À l’évidence, la FED n’a pas osé compromettre la fragile croissance du PIB en employant les instruments dont elle disposait contre les bulles spéculatives et le déficit commercial. L’eût-elle tenté que la crise financière n’eût été contrôlée qu’au prix d’un blocage durable de la production (dont la langueur en dépit du boom témoigne d’une impasse macroéconomique globale).

À elle seule, la couverture intégrale n’eut pas résolu le dilemme d’Allan Greenspan, un contrôle plus rapide et plus efficace de l’émission de monnaie n’aurait pas permis de dissocier le freinage de la finance de l’accélération de la production, ni d’empêcher la prolifération d’instruments financiers à usage semi-monétaires.

B.Le fléau spéculatif

 

1.     La logique spéculative

La mince justification des défenseurs de la spéculation est qu’elle rend les marchés plus liquides en se portant contrepartie en cas d’écart important dans les cours. Mais ceci n’a de sens que dans la mesure où elle ne provoque pas elle-même les dits écarts ! Or toute polarisation d’une spéculation puissante crée la tendance, et la pousse à des niveaux aberrants. Pour qu’une spéculation soit stabilisatrice, elle doit demeurer faible et/ou référée à un prix d’équilibre aisément identifiable. Pour prendre l’exemple du marché immobilier, on peut considérer un prix d’équilibre des logements basé sur un calcul d’actualisation du flux de loyers futurs qu’ils rapporteraient. À supposer ces loyers connus, et avec un taux d’actualisation raisonnable, on peut approximer le prix « normal » d’un logement[11]. Ce prix serait sujet à des fluctuations liées à la conjoncture économique (en particulier l’État d’une demande très sensible à la dynamique des revenus et de l’emploi). Si des spéculateurs achètent les logements en temps de crise (quand leur prix de marché est inférieur à leur prix normal) et les revendent en période de boom (quand le prix de marché est supérieur au prix normal), ils contribuent à stabiliser le marché, et garantissent les vendeurs et acheteurs contre des mouvements erratiques de prix.

Seulement aucun mécanisme de marché n’empêche que l’augmentation des prix due à la spéculation se prolonge au-delà du prix normal, et pour peu que les spéculateurs anticipent eux même la poursuite des achats, rien d’autre n’arrête la hausse des prix que le tarissement des fonds mobilisables.

Or ces derniers sont presque infiniment extensibles via le crédit bancaire ou plus généralement, les multiples « leviers » que bâtit l’ingénierie financière. Le krach manifeste la limite de telles spirales mais jusque-là les rendements sont souvent très supérieurs à ceux de la production (aux États-Unis, à la veille du krach les cours moyen des actions augmentait de plus de 15% par an et le PIB en valeur de 4.9% ; sur 10 ans ils s’établissaient à 7.2% en moyenne malgré les krachs de 2002-2003, contre 5.4% pour le PIB)[12].

2.     Les conséquence de la prolifération spéculative

Les effets directs et indirects de la prolifération financière sont nombreux :

-    Éviction de l’investissement,

-    Déformation de l’appareil productif,

-    Distorsion des objectifs des entreprises sommées par leurs actionnaires de gonfler les dividendes à court terme pour doper les cours boursiers,

-    Pression à la baisse des salaires, et enrichissement corrélatif des managers et des rentiers,

-    Déstabilisation du crédit et des entreprises engagées dans la spéculation lors des krachs...

La progression du secteur de l’ « intermédiation financière » dans les comptes nationaux est un indicateur de ces effets – qu’il minore cependant car il ne prend pas en compte la croissance des activités financières des entreprises non financières.

Dans les cas américain, ce secteur a accru sa part du PIB de 1.5 points de PIB entre 1995 et 2007 (alors que les « services collectifs, sociaux et personnels » régressaient de 4.7 points).

Les données ci-dessous montrent que cet essor des services financiers est quasi-général et exerce une déformation spectaculaire de la structure du PIB. Sans surprise, c’est en Suisse et au Royaume-Uni que le chancre financier a pleinement profité du laisser-faire et de la mansuétude fiscale. En revanche l’Allemagne a réussi à s’en préserver jusqu’à présent.

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Ainsi, avant même de mettre en péril tout le système financier, les bulles aspirent les fonds prêtables, déforment et détournent l’investissement, accaparent la « matière grise » des diplômés scientifiques.

 

À l’évidence la limitation de la couverture intégrale au niveau des banques est loin de constituer un instrument suffisant pour empêcher de tels débordements. Il s’agirait donc d’étendre la« délevierisation » à l’ensemble de l’activité financière.

C.L’illusion quantitativiste

 

Nous avons déjà relevé que parler de « quantité de monnaie » est peu opératoire. L’ « équation de Fisher » : MV=PT[13], en elle-même définitionnelle, est d’une redoutable imprécision.

-          T, les transactions, est difficile à mesurer : L’usage de la monnaie ne se réduit pas à la production, mais anime les multiples « marchés de l’occasion » (automobiles, meubles, etc.) et marchés d’actifs (titres, immeubles, or, etc.) pour lesquels les statistiques sont carentes. T est donc difficilement chiffrable (et son remplacement par le PIB par certains économistes négligents est évidemment inacceptable).

-          M parait mieux défini, mais c’est négliger l’imprécision de la distinction entre monnaie et épargne : où s’arrêtent les dépôts liquides (monétaires), où commencent les placements (non monétaires car non directement utilisables en paiement) ? Les statistiques officielles tentent certes de définir des agrégats selon le caractère « plus ou moins » monétaire de leur contenu (on utilise d’ordinaire les agrégats de M1 : les espèces à M3 : l’épargne liquide, i.e. immédiatement mobilisable sans coût de transaction). Cette distinction pourrait être renforcée par l’usage d’une couverture intégrale si interdiction est faite aux banques de prêté leurs dépôts liquides mais par ailleurs l’usage du levier permet d’opérer des transactions d’un montant très supérieur à l’usage de monnaie officielle, la garantie d’un certain stock de bons du trésor suffisant dans certains cas pour opérer des transferts massif de titres dont tout au plus le solde final (et probablement moins) finira par être réglé en monnaie bancaire.

-          V concentre toutes ces incertitudes ; d’une variable résiduelle, déduite des autres termes de l’équation. L’expression « vitesse de circulation » donne un semblant de contenu à un phénomène à l’évidence complexe. Si M était bien identifiée, on pourrait adopter l’explication usuelle d’un nombre d’usages successif d’une unité monétaire dans une année. Mais en plus de cela, V résulte des usages multiples du levier.

 

En tous cas, la « quantité de monnaie » n’apparait nullement comme la clé des cycles économiques et financiers. Voici les données disponibles pour les deux phases du cycle aux États-Unis :

États-Unis : Indicateurs financiers

(taux annuels moyens de variation)

 

PIB courant

M1

M3

Actions

Crédit immobilier

Boom : 2007/2003

6,0%

1,9%

5,1%

15,4%

11,2%

Récession : 2010/2007

1,4%

8,3%

5,7%

-9,2%

-1,7%

À l’évidence, les agrégats censés représenter la masse monétaire ne montraient aucune accélération durant le boom ; c’est donc l’opaque « vitesse de circulation » qui a alimenté la croissance du PIB et l’explosion financière. De même la crise stérilise l’augmentation de M1 (billets, pièces et dépôts à vue).

 

Fisher ne nie pas le problème, mais cherche à le présenter comme une exception :

« Même si le volume des moyens d'échange en circulation était ainsi libéré de tout type de perturbation non-désirée [par le « 100% Money »], la vélocité de la circulation de la monnaie pourrait encore en être victime. Par exemple, suite à une période de surendettement et de spéculation, il est possible que les agents se ruent pour vendre leurs titres en panique et accroissent de cette façon la thésaurisation. Il y aurait alors un ralentissement de la vélocité.

L'effet sur le niveau des prix serait cependant bien moindre que si le volume des moyens d'échange en circulation avait aussi été affecté et même l'effet de ce ralentissement pourrait être probablement compensé par une augmentation appropriée du volume.

Enfin, les dernières et les meilleures études sur la vélocité montrent qu'en temps normal, elle ne varie que très peu et que même en temps de boom et de dépression, ses variations sont moins importantes que l'on ne le croit, excepté en ce qui concerne les transactions spéculatives. »

Néanmoins, l'efficacité de la Commission monétaire serait peut-être renforcée si elle était autorisée à pouvoir avoir une influence sur la thésaurisation et sur la vélocité de circulation de la monnaie en général, même si elle devait ne jamais avoir à utiliser ce pouvoir. » [p. 68]

Or ce qu’illustrent les indicateurs américains ci-dessus est bien que c’est la vitesse de circulation, et non les moyens de paiements, qui accompagne le cycle. La couverture intégrale supprimerait le premier étage du levier, mais pas ses autres manifestations.

Le dispositif devrait donc être complété par un encadrement strict des activités financières ; il s’agirait de limiter ces transactions à des achats au comptant en monnaie légale, y compris pour les opérations d’ « assurance » sur les marchés financiers (options), dont le dénouement devrait être adossé à des réserves effectives[14]. De même les mouvements de capitaux internationaux annihileraient toute tentative de contrôle de la masse monétaire, le contrôle des changes et la « Taxe Tobin » devraient donc compléter le dispositif.

La formule de Christian Gomez : « Dans une société libérale, tous les secteurs doivent être libre sauf un : la production de monnaie » est donc particulièrement malheureuse, car la production de monnaie ne saurait être sérieusement contrôlée sans étendre la limitation du « levier » aux marchés des actifs et aux mouvements de capitaux.

Ceci ne suffirait pas à surmonter l’instabilité de la vitesse de circulation ; il nous faut maintenant supposer levée l’hypothèque spéculative et examiner de plus près les rapports entre flux monétaire et cycle productif.

III.    Monnaie et production

Contrairement au postulat monétariste, l’adaptation de l’appareil productif à des conditions mouvantes entraîne une certaine inflation, variable selon les circonstances (A). Aucun mécanisme de marché n’aboutit à la définition automatique d’un taux d’investissement conforme aux objectifs de la collectivité et au plein emploi [B] ce qui nécessite une politique budgétaire active dont la couverture intégrale faciliterait l’application [C].

 

A.Inflation et croissance

 

Que se passe-t-il lors d’une phase de croissance ? La plupart des entreprises, assurée de débouchés suffisants, « tirent » sur le crédit pour augmenter la production et l’investissement. Certaines entreprises disposant d’un pouvoir de marché particulier (monopole, innovation, pénurie temporaire des capacités d’offre…) se ménagent des profits exceptionnels ; d’autres suivent le mouvement, d’autres enfin peinent à compenser la hausse de leurs coûts faute de compétitivité et/ou de perspectives sur leur marché particulier. Cette variance des profits attire les facteurs de production disponibles vers les goulots d’étranglement i.e. les secteurs dont l’offre est proportionnellement insuffisante, permettant ainsi l’adaptation de l’appareil productif aux nouvelles conditions de la technologie et de la demande. Elle favorise aussi des monopoles ou semi-monopoles dont le bilan est moins clair, mais cela ne change guère le problème que nous examinons : la « stabilité des prix » - ou tout autre objectif du même ordre – ne désigne qu’une moyenne statistique sans signification pour les entreprises particulière qui connaissent des conjonctures très diverses au même moment. La « stabilité des prix » signifie donc probablement qu’une fraction considérable des entreprises accumule les pertes, prise en tenaille entre des coûts stables ou en augmentation et des débouchés insuffisants. Cela ne signifie pas forcément que ces entreprises seraient condamnées en d’autres circonstances, mais seulement que leurs débouchés sont captés (en partie sous forme de hausse des prix, et en partie de production) par les entreprises les plus profitables.

Il en irait autrement si tous les prix (y compris les salaires et le service des dettes) s’ajustaient instantanément à un niveau reflétant l’équilibre de marchés concurrentiels. Telle est l’hypothèse implicite de Fisher : « Il semble probable que si nous avions eu une telle constance du volume de monnaie à travers les générations, les hommes d'affaire auraient considéré comme axiomatique que quand le volume des affaires croît, les prix chutent et que, quand le volume des affaires décroît, les prix augmentent » [p. 111]. Or en règle générale les baisses de prix sont bloquées ou ralenties par des règles institutionnelles (contrats, service des dettes…) ou des stratégies de marché (rationnement de l’offre, stockage…) ; et la « rigidité » des salaires nominaux est bien connue. Il ne s’agit pas d’une simple habitude prise en contexte inflationniste, mais de stratégies rationnelles qui empêchent les ajustements de prix supposés par le modèle de la concurrence pure et parfaite. Dans ce contexte, la stabilité des prix ne permet pas l’équilibrage des marchés qui ne s’établit dynamiquement que par l’inflation. Celle-ci opère inégalement selon les marchés et ajuste ainsi les prix relatifs.

La gestion d’une couverture intégrale devrait donc s’adapter aux spécificités de l’économie et de la période considérée pour définir des fourchettes d’inflation à long terme compatibles avec les possibilités et les objectifs de croissance économique.

La difficulté vient évidemment du risque d’emballement de l’inflation, les agents économiques l’incorporant ex ante à leurs plans de production, auquel cas une politique monétaire maintenant le niveau d’inflation courant n’aurait plus d’effet et il faudrait accélérer encore l’inflation établie pour influencer la production. L’inflation agit comme un « effet secondaire », indésirable en lui-même[15], de l’ajustement des marchés : pour faire image mettons que le « médicament » de la création monétaire comporte un risque d’ « accoutumance » qui contraint à un usage parcimonieux et, surtout, irrégulier car  un objectif d’inflation constante reviendrait à créer une convention stérilisant ex ante les effets de la création de monnaie.

Mais si à l’inverse la politique monétaire s’acharnait à rationner la production pour un objectif arbitraire[16] elle serait responsable d’une déflation rampante comme celles qui furent naguères fatales à l’Acte de Peel.

Cependant, cette insistance des monétaristes à freiner la création monétaire s’explique par leur analyse de l’investissement – la fameuse analyse « classique » contre laquelle Keynes consacra sa Théorie Générale.

B.Le mythe de l’épargne

1.     Le théorie classique de l’investissement

Pour les monétaristes l’investissement, contrepartie privilégiée du crédit, doit en permanence s’égaliser à l’épargne préalable. Ainsi, la part non consommée des revenus (l’épargne) s’égaliserait avec la part de la production consacrée aux biens de production (l’investissement), assurant du même coût l’égalité de l’offre et de la demande globales de biens de consommation. Dans cette perspective l’inflation n’aurait pas lieu d’être. Elle ne se déclencherait que si la création monétaire  permettait un investissement supérieur à l’épargne : les entreprises consacreraient alors plus de ressources à la production de biens de production au détriment de la part des biens de consommation, ces derniers seraient donc produits en quantité inférieure à la demande finale. Cet écart se résoudrait par l’inflation, qui retrancherait en quelque sort du revenu des ménages une part d’épargne nécessaire pour « couvrir » l’investissement.

Cette interprétation fonde l’approche de Fisher, même s’il nuance par ailleurs son propos.

« Normalement, répétons-le, les investissements proviennent de l'épargne. Si les investissements sont réalisés à partir d'argent emprunté, ils devraient au moins provenir de l'épargne de quelqu'un d'autre. Mais, sous le système 10% [monnaie bancaire], ils peuvent sembler, durant une période de mauvais augure, provenir du néant, c'est-à-dire à partir de l'inflation des moyens de paiement. […]

De tels « investissements » ne provenaient pas de l'épargne des soi-disant « investisseurs » ou des soi-disant « prêteurs » (les banques), mais, dans les faits, provenaient de l'épargne forcée, i .e. une consommation réduite du public en conséquence de la hausse du coût de la vie. [...]

Sous le système 100%, non seulement l'épargne et l'investissement avanceraient justement main dans la main, mais les taux d'intérêt réels et nominaux évolueraient également dans le même sens. Les investissements et les intérêts dépendraient tout deux normalement de l'offre et de la demande de fonds prêtables, sans subir les perversions causées par les variations de la valeur du dollar. » [pp. 91-92]

2.  Quel est le niveau souhaitable de l’investissement ?

Demandons-nous cependant si ce rationnement de l’investissement par l’épargne est souhaitable. Obnubilés par l’objectif de rétablir les « équilibres de marché », les auteurs monétaristes en oublient l’arbitraire de ce niveau soi-disant « naturel ». Même à supposer que l’investissement résulte en général de l’épargne préalable (ce que nous contestons) rien n’indique que cette épargne exprime le souhait d’un niveau quelconque d’investissement ! Les agents économiques déploient leur propres plans  particuliers en fonction de leur situation ; ils n’ont nullement en vue les perspectives futures de l’investissement global[17]. En certaines circonstances, le niveau souhaitable est à l’évidence très supérieur à la somme des désirs d’épargne, par exemple au moment de la reconversion d’une économie après une guerre ou pour amorcer un rattrapage d’un retard de développement ou enfin – ce qui pourrait nous concerner dans quelques temps – pour réorienter une économie fourvoyée dans la production de « services financiers » ou droguée par une monnaie surévaluée. En pareil cas, la « correction » inflationniste du partage épargne/consommation est parfaitement fondée.[18]

3.     La dynamique du cycle des affaires

Imaginons une économie purement stationnaire, où l’épargne totale et l’investissement seraient bien sûr égaux.

Introduisons dans ce modèle l’hypothèse d’une augmentation de l’épargne ou d’une réduction de l’investissement. Nous aurions donc virtuellement un excès d’épargne sur l’investissement. Pour les monétaristes, cet excédent d’épargne équivaudrait à une offre plus grande de fonds prêtables, d’où une baisse du taux de l’intérêt qui découragerait l’épargne et faciliterait l’investissement. Cette belle histoire de marché autorégulateur suppose que les taux d’intérêts soient en mesure de rapprocher les comportements d’épargne et d’investissement.

Or une toute autre histoire, hélas plus plausible, peut résulter du déséquilibre initial : la perspective d’une contraction de la dépense de consommation (corollaire de la hausse de l’épargne) ou d’une augmentation de la part la production consacrée aux biens de production (corolaire d’une baisse de l’investissement) débouche immanquablement sur la perspective d’une surproduction de biens de consommation. Si cela se produit, les entreprises subiront une baisse de leurs recettes, et cette perspective les engage à réduire la production et reporter leurs projets d’investissement, aggravant encore le déséquilibre initial. Pourtant, il est impossible qu’au final l’épargne et l’investissement divergent. Les entreprises subiront des pertes liées à la baisse des prix, et ces pertes constitueront une désépargne (réduction des réserves ou recours au crédit bancaire). Quant aux ménages leurs revenus suivront la contraction de la production, ce qui finira peut-être par annihiler leur désir d’épargne… Bref, l’équilibre ne se rétablira qu’à l’issue du long et douloureux processus de déflation à la fois des prix et de la production.

Pourquoi ce second scénario est-il confirmé par toute l’histoire économique ? La condition de l’équilibre néoclassique : la réinjection instantanée de l’épargne dans le circuit par l’investissement est d’autant plus improbable que l’épargne des ménages et les débouchés futurs de la consommation varient en sens inverse toutes choses égales par ailleurs. Et si cette condition n’est pas complètement remplie, tout défaut de l’investissement a tendance à faire boule de neige : l’insuffisance de l’investissement décourage l’investissement.

À l’issue d’une déflation au contraire, les projets d’investissement se débloquent, l’épargne est découragée par l’affaiblissement des revenus : le processus inverse se met en marche. L’investissement croissant détourne la production des biens de consommation vers les biens de production ; la part produite de biens de consommation est donc inférieure à celle de la consommation dans les revenus. Ce déséquilibre sur le marché des biens hausse les prix, et les recettes des entreprises excèdent leurs coûts et même les profits normaux, l’euphorie se répand. Là encore le processus se nourrit lui-même jusqu’à que l’inflation, la pénurie de main d’œuvre ou de matières premières ne découragent l’investissement.

 

La couverture intégrale serait-elle en mesure de freiner l’élan de l’investissement dans la phase haussière et de le ranimer quand menace la déflation ? La réponse doit être nuancée.

C.La couverture intégrale et le cycle

 

1.     La correction des crises

Reprenons notre image initiale d’une économie équilibrant épargne et investissement, et imaginons à nouveau que le désir d’épargner excède celui d’investir. Les enchaînements que nous avons décrits n’en seraient pas modifiés, mais la couverture intégrale présenterait deux avantages majeurs.

a.      Réduction du risque de faillites bancaires et de ses conséquences

Les faillites bancaires dues à l’insuffisance des réserves disparaîtraient ; et même si des faillites survenaient, elles n’affecteraient pas les fonds prêtables, puisque ceux-ci seraient émis administrativement par l’institut d’émission[19].

Depuis 2007 les politiques macro-économiques sont surdéterminées par la crainte que des faillites bancaires en chaîne ne produisent disparition de moyens de paiement et blocage du crédit. Les États ont consacré d’immenses ressources au sauvetage de banques, ce qui validait en retour l’usage ravageur du levier à l’origine de la prolifération financière et du surendettement ; et les banques continuent bien sûr ces opérations puisque tout risque de faillite semble écarté.

Avec la couverture intégrale ce « moral hazard » disparaîtrait puisque les États laisseraient s’écrouler les banques victimes de prêts trop risqués sans détruire du même coup les moyens de paiements.

En revanche, la détention d’encaisse continuerait à être préférée à l’investissement, tandis que le risque révélé par la crise nourrirait l’épargne de précaution.

b.      Rationalisation des politiques budgétaires

L’argent émis ne circulerait pas, autrement dit la vitesse de circulation diminuerait. Fisher, instruit par l’expérience des années 30, formule bien le problème :

 « Si (la banque] ne pouvait pas trouver de débouchés pour cet argent (ce dont les banques se sont généralement plaintes en 1933 et 1934), elle n'en vendrait pas du tout, et la Commission Monétaire aurait à injecter cet argent par d'autres canaux, pour qu'il puisse être transmis au public. Cet argent arriverait là où on en aurait le plus besoin.

Même si l'on devait voir dans certains cas que cet argent est demandé à des fins de thésaurisation, la Commission [...] continuerait à acheter jusqu'à que les effets se fassent sentir en ce qui concerne la restauration du niveau des prix et du pouvoir d'achat du dollar.

La somme à émettre pour atteindre cet objectif n'aurait aucune importance. Que les hommes d'affaires veuillent emprunter ou non n'aurait aucune importance, contrairement aux banques. Que les titres qu'elle achète ait un rendement élevé ou faible n'aurait aucune importance contrairement aux banques. En un mot, rien ne pourrait empêcher la Commission de mettre de l'argent en circulation. En sens inverse, rien ne pourrait empêcher la Commission de retirer de l'argent, quand ce type d'opération serait nécessaire. » [Fisher p. 72]

Mais l’auteur reste très évasif sur les moyens d’ « injecter cet argent par d’autres canaux ». Il est en effet en contradiction avec ses propres affirmations selon lesquelles l’investissement ne doit provenir que de l’épargne. Quand les entrepreneurs n’injectent pas eux-mêmes la monnaie dans la circulation, quand elle « stagne », seul l'État est en mesure d’opérer les dépenses nécessaires, ce qui est aujourd’hui considéré comme une « relance keynésienne ». Cet embarras de Fisher l’empêche de mettre en évidence une des propriétés les plus  remarquables de la couverture intégrale : faciliter la mise en œuvre de déficits budgétaires.

Dans la crise actuelle, la méfiance systémique des prêteurs les conduit à exiger des taux exorbitants à certains États endettés (les « PIGS » européens à l’heure actuelle). Ces taux alourdissent la charge de la dette publique et accroissent d’autant les besoins d’endettement futur, car remboursement et intérêts refluent vers le système financier dont nous avons montré la propension à la thésaurisation en temps de crise. L’alourdissement de la dette suscite encore plus d’inquiétude et le financement par les agents privés devient de plus en plus incertain et coûteux.

Avec le « 100% », les fonds prêtables seraient disponibles à un taux très faibles[20], et seraient utilisés beaucoup plus efficacement par la dépense publique qu’injectés désespérément aux agents privés paralysés par la préférence pour la liquidité.

Nous sommes ici au cœur de la problématique monétaire : la crise exacerbe la contradiction entre les deux faces du crédit : instrument de réalisation de plans microéconomiques, où le taux d’intérêt réalise le rationnement dans l’accès à des ressources finies, et alimentation du bien public que constituent les moyens de paiement. C’est bien entendu cette dernière fonction que réalise le déficit budgétaire, dont l’usage ici évoqué est bien d’alimenter le circuit économique en liquidités et non de réaliser tel ou tel investissement public assis sur un financement à long terme.

Idéalement, les dépenses de l'État devraient être intégralement couvertes par l’impôt, éventuellement lissées sur plusieurs années par le recours à l’emprunt dans le cas d’investissement à long terme. La politique budgétaire consisterait alors renoncer temporairement à des recettes fiscales, ou engager des dépenses conjoncturelles sélectionnées pour leur effet sur la circulation monétaires, et non leur utilité sur d’autres plans[21].

2.     Le freinage des booms

Dans le cas d’un investissement supérieur au désir d’épargne, deux cas de figure sont possibles : si l’état initial de l’économie est le sous-emploi, la production de biens de production ne concurrence pas celle de biens de consommation. Les deux se développent donc proportionnellement suivant le mécanisme du multiplicateur keynésien. L’épargne résultera finalement de l’augmentation globale des revenus et non de l’inflation. En pratique, les différents secteurs n’ayant pas les mêmes marges de capacités de production inemployée la croissance sous-produira forcément une certaine inflation, qui ne deviendra préoccupante que lorsque les goulots d’étranglement seront apparus dans la plupart des secteurs.

La création de monnaie devrait accompagner la reprise, sachant cependant que la mobilisation des encaisses sous l’effet de nouvelles perspectives de profit augmenterait la vitesse de circulation apparente.

Lorsque la croissance de l’investissement se dissipe principalement en inflation, la couverture intégrale faciliterait le freinage par l’imposition de taux d’intérêt élevés. Le budget de l'État pourrait y contribuer si nécessaire en gelant auprès de la banque centrale une part des recettes fiscales gonflées par l’inflation.

Il est clair qu’à ce niveau mesurer l’émission de monnaie selon des critères rigides de « quantité » créée serait totalement inadaptée (tout au plus pourrait-on admettre une norme de croissance annuelle, mais en moyenne mobile sur une période d’une dizaine d’année lissant les perturbations de la vitesse de circulation). En fait les indicateurs essentiels seraient le niveau de l’emploi et les variations de l’inflation.

La différence avec notre système actuel serait un délai de réaction considérablement raccourci. De plus le risque que le retournement s’emballe en crise financière aurait pratiquement disparu[22].

 

 

 

Pour conclure : une reformulation du principe de couverture intégrale

 

 L’objet de cet article était d’examiner la proposition du « 100% Money » au regard d’une politique économique non monétariste. Autrement dit, la couverture intégrale est-elle prisonnière de l’idéologie de ses premiers promoteurs ?

La couverture intégrale est une tentative de sauver la croyance dans l’autorégulation des marchés en reportant sur le système monétaire toute l’explication de l’instabilité des économies capitalistes. Cette tentative est désespérée mais néanmoins féconde, car c’est autour de la remise en ordre de l’émission de monnaie que pourront se construire des institutions et des politiques stabilisatrices nécessairement plus vastes.

Résumons nos conclusions :

1.      Toute économie complexe nécessite l’usage de moyens de paiement, mesures de la valeur et équivalents généraux de l’ensemble des objets échangés. À défaut d’une telle monnaie, les échanges disparaitraient mais lorsqu’ils existent, ils suscitent une recherche intense de moyens de paiements supplémentaires.

2.      Ces moyens de paiement constituent des créances sur la richesse sociale, c’est une convention sociale et non des objets déterminés (même si dans certaines circonstances des objets peuvent être le support de cette convention).

3.      Tout actif qui acquiert un caractère monétaire peut virtuellement transférer sa valeur faciale aux promesses de le livrer à la demande : c’est le principe du levier.

4.      L’émission de monnaie constitue un pouvoir puissant sur la société (seigneuriage), pouvoir qui ne repose sur aucune création de richesse mais sur la capacité de faire accepter en paiement des promesses de paiement futurs.

5.      Mais la monnaie est un bien collectif : sa circulation conditionne la production et l’emploi, alors que sa création repose en l’état actuel du système sur la création de dettes par les agents privés, qu’il s’agisse de l’engagement de couvrir les produits du levier ou de la promesse de rembourser du débiteur « normal ».

6.      L’actuel système bancaire autorise les banques à pratiquer à leur profit le seigneuriage en multipliant par levier la « monnaie banque centrale » qui ne joue le rôle que de réserve, mais les opérateurs financiers disposent d’un droit analogue (bien que moins visible) : achats « sur marge », vente de promesses de payer (« options ») à découvert, c’est-à-dire de droits sur une monnaie future.

7.      Ce seigneuriage bancaire et financier représente un prélèvement sur les ressources de la collectivité, croissant avec la disparition ces 30 dernières années des réglementations qui en limitaient l’explosion.

8.      En plus de prélever indument la richesse collective, la logique privée de multiplication ex nihilo de moyens de paiement produit ou accentue des phases successives d’inflation et de déflation qui gaspillent puis détruisent le capital, troublent les anticipations des entrepreneurs et précarisent dramatiquement l’emploi.

9.      La socialisation de la création des moyens de paiement monétaires et semi monétaire permettrait à la collectivité de récupérer le seigneuriage et de contrôler plus efficacement l’émission et la circulation des moyens de paiement. Le financement de l’économie deviendrait une simple opération administrative à coût réduit.

10.  La création de monnaie scripturale (l’actuelle monnaie bancaire) serait exclusivement assurée par une Banque Centrale qui la vendrait à des banques privées ou la fournirait directement au budget de l'État.

11.   Toute création monétaire ou leviarisation serait interdite aux banques qui concentreraient leur activité sur la gestion des comptes et une véritable intermédiation financière (sélection et gestion de prêts couverts à 100% sur les dépôts d’épargne des agents privés, le capital des banques elles même ou des créations spéciales de monnaie de la banque Centrale).

12.  Cette réforme serait inopérante si la déleviarisation n’était étendue aux opérations financières ; le principe serait que tous les paiements soient effectués au comptant, tous les engagements soient adossés à des réserves raisonnables de monnaie, et que les flux de ou vers l’étranger soient filtrés selon les objectifs de la création de monnaie.

13.  La création ou le retrait d’encaisses ne permettront pas à eux seuls d’atteindre les objectifs de circulation monétaire, les variation de la préférence pour la liquidité se traduisant par de considérables variations de la vitesse de circulation de la monnaie.

14.  A la gestion de la création et du coût de la monnaie (taux d’intérêt) doit se combiner une politique budgétaire active stimulant la circulation des moyens de paiement lors des crises, et la freinant si nécessaire dans les phases d’essor.

15.  La création de monnaie par la banque centrale et sa fourniture à l'État pour sa politique contracyclique résoudrait le problème de la dette publique dont le coût ne serait plus affecté par les anticipations lunatiques des marchés financiers.

16.  En revanche, l’État devrait distinguer clairement dans son budget les dépenses de fonctionnement (couvertes exclusivement par les impôts), les dépenses d’investissement (couvertes par les impôts et lissées par des emprunts publics à long terme aux conditions du marché) et les dépenses liées à l’animation de la circulation monétaire (financées à taux réduit ou nul par la banque centrale).

La réforme monétaire et la mise en œuvre du 100% Money ne se substitue en aucun cas aux nécessaires réformes globales du système financier et des modes de régulation macroéconomique. Mais dans le cadre de ces dernières elle rendrait le système de financement plus transparent et plus gérable, et supprimerait une des sources de la rente financière. Mais il convient d’émanciper le 100% de ses présupposés monétaristes qui en vicieraient l’application.



[1] Ouvrage traduit et mis en ligne par Nathanael Faibis, qui mérite amplement la gratitude et l’aide financière du public pour son travail bénévole. Cette situation en dit long sur l’ostracisme que subissent les idées novatrices en économie. Irving Fisher est cité avec admiration dans la plupart des ouvrages académiques pour sa formalisation des idées monétaristes mais ignoré pour ses analyses novatrices de la déflation et de la réforme du système financier.

[2] On nous excusera de cet usage approximatif de ces désignations. Nous n’avons pas vocation à définir ici le « vrai » monétarisme ni le « vrai » keynésianisme ; la caricature des positions est ici assumée pour caractériser les « pôles » de la discussion.

[3] Irving FISHER: 100% money.

[4] D’aucuns imaginent il est vrai que « l’Europe » pourrait se substituer sur ce plan comme dans d’autres aux États-Nations existants, mais dans les circonstances présentes cet argument revient à ajourner sine die les réformes. Pour cette raison, « l’Europe » est depuis une trentaine d’années au moins la ligne de défense des partisans du statu-quo.

[5] Fisher a formulé clairement la proposition du 100% Money en 1935 ; bien qu’ancien cet ouvrage reste remarquable par sa pédagogie et la pensée nuancée de l’auteur. Voir aussi Maurice ALLAIS : La crise mondiale aujourd’hui, et sur un plan plus théorique : Économie et Intérêt, 1998, éd. Clément Juglar ; Christian GOMEZ : « Une « vieille » idée peut-elle sauver l’économie mondiale ? » ; André-Jacques HOLBECQ : « Qu’est-ce que la proposition « 100% monnaie » ? »

[6] Jean-Baptiste SAY : Traité d'économie politique, Calmann-Lévy 1972, p. 137.

[7] John Kenneth GALBRAITH : Brève histoire de l’euphorie financière,  Le Seuil 1990.

[8] Irving Fisher expose lui-même précisément le problème :

« En Angleterre, l'insuffisance des réserves couvrant les billets avait à peine été remédiée en 1844 qu'elle réapparut sous la forme de réserves insuffisantes pour couvrir les dépôts. Quand Sir Robert Peel appliqua un principe de réserves de 100% à une partie des billets émis en Angleterre, les dépôts sur compte chèque n'étaient pas encore devenus un problème. Ils existaient à peine. Mais ils devinrent rapidement un problème par le biais du même abus qui avait précédemment rendu problématique les billets de banque. Il est vrai que les banques ne pouvaient plus imprimer et prêter à leurs clients des billets de banque mal couverts, mais elles pouvaient leur fournir des dépôts, ou argent sur compte chèque, mal couverts, un substitut synthétique à l'argent, et ce quasi argent pouvait circuler grâce à des chèques signés à la main quasiment aussi librement que l'ancienne forme d'argent circulait grâce à des billets imprimés.

Instinctivement, les dépôts sur compte chèque apparurent comme un recours aux banques pour contourner les restrictions sur l'émission de billets. Ce péril moderne des dépôts a ainsi pris la place de l'ancien péril des billets de banque. Du point de vue des pouvoirs publics, cette forme moderne mérite, encore plus que l'ancienne forme, l'épithète honteuse de finance sauvage. »

Mais il laisse ouverte la question de la résurgence du levier, malgré les tentatives répétées de le juguler.

[9] La prévision des résultats d’une entreprise tend à s’établir toutes choses égales par ailleurs, chaque agent décentralisé projette une expansion de ses débouchés incompatible avec les projets de même ampleur des autres agents. Ce n’est qu’au moment du krach que s’exerce une sélection de ces projets d’autant plus destructrice qu’elle s’exerce en phase de contraction générale.

[10] Toutes les données qui suivent sont tirées des statistiques de l’OCDE.

[11] Par exemple, un logement rapportant un loyer de 10 000 €/an devrait rapporter de l’ordre de 10%, comprenant un rendement moyen assis sur le taux d’intérêt (mettons 4%, au vrai moins de 3.5% à la mi-2011), une prime de risque, des charges fiscales (taxe foncière…) et un coût d’entretien. Réduisons-le à 8% pour renforcer la démonstration. Notre logement devrait valoir 10 000/0,08=125 000 €. En région parisienne, le m2 coûtait en moyenne au 01/07/2011 : 8197 €. À un tel prix, notre logement de 125 000 € aurait une surface de 125000/8197= 15 m2 ! Or une studette de 15 m2 ne se louera qu’autour de 7200 €/an (loyer déjà extravagant pour ce qui correspond au mieux à une chambre d’étudiant !), ce qui équivaudrait à un prix de 90 000 €, soit 28% de moins. Cet écart au prix normal ne s’explique que par l’anticipation d’une valorisation compensant la relative faiblesse du loyer. La spéculation est donc à l’œuvre.

[12] La spéculation entraîne des effets encore plus aberrants sur des marchés plus « techniques », dérivés et options (cf. à ce sujet : Frédéric LORDON : Jusqu’à quand ? Pour en finir avec les crises financières, Raisons d’agir 2008). Imaginons le scénario édifiant où un détenteur de titres grecs achète sur la marché financier une « option de vente» lui garantissant le rachat à un prix donné de ce titre, ce qui le prémunirait en principe contre un défaut de paiement (ou une simple baisse du cours). Cette « option » n’est adossée qu’à des réserves minimes ou inexistantes (toujours le levier !), son émetteur compte pouvoir lever les fonds nécessaires qu’au cas où le titre grec baisserait suffisamment pour que l’ « option » soit activée (ou l’avoir lui-même revendue avant). Mais le détenteur initial peut revendre cette option, chaque transaction active de nouvelle lignes de crédit (bancaire ou sous forme d’achats à découvert, voire de transfert d’autres titres « monétisés ». Que vaudra cette option ? En principe elle devrait être d’autant plus chère que le risque de défaut de paiement s’accroîtrait. Mais si elle devient l’objet d’une spéculation, l’acheteur ne se demandera pas si le défaut de paiement est devenu plus probable, mais si la psychologie collective des opérateurs fera augmenter le prix de l’option. Non plus : le risque a-t-il augmenté ? Mais : les autres croiront-ils que le prix va augmenter (augmentation anticipée par la croyance dans les croyances des autres). Cela suffirait à porter à des coûts prohibitifs l’assurance contre le défaut grec, mécanisme qui contribue bien entendu en retour à la crise du financement sur les marchés des déficits grecs. Mais l’inventivité financière va jusqu’à proposer des options pour prémunir des variations du cours des options…

[13]    M : quantité de monnaie ;

V : vitesse de circulation de la monnaie ;

P : niveau des prix ;

T : Nombre de transactions

[14] La question de l’immobilier devrait faire l’objet d’un traitement particulier pour permettre le crédit à fin d’usage effectif de l’immeuble tout en décourageant les paris spéculatifs. Des mesures de taxation des surfaces inoccupées et des plus-values pourraient être assez facilement mise en œuvre, puisqu’il s’agit de transactions aisément observables. On pourrait par exemple taxer systématiquement tout gain supérieur à l’augmentation du PIB sur la période considérée.

[15] Le seul cas où l’inflation est souhaitable en elle-même est quand des politiques inadéquates ont grevé l’économie de dettes insupportables dont une certaine inflation permet de partager le fardeau de la résorption entre les débiteurs et les créanciers. Dans le cas de la crise présente, les pertes des uns et des autres seraient sans doute plus faible en cas d’inflation qu’en laissant faire la déflation et les défauts de paiement.

[16] Il n’existe aucune raison valable de privilégier tel ou tel niveau de croissance de la masse monétaire ou d’inflation ; aucun n’est « naturel » et tous créent des risques de dévalorisation des actifs ou d’illiquidité pour certains agents économiques. Une certaine incertitude quant au niveau futur des prix ou des taux d’intérêt est consubstantielle à l’activité économique et n’exprime, au demeurant, que l’incertitude de l’avenir qu’aucun système monétaire ne saurait lever.

[17] Prétendre à ce niveau que ces perspectives s’exprimeraient par le taux d’intérêt ne résout rien, car « mes » raisons d’épargner plus ou moins en fonction d’un taux d’intérêt ne se confondent en rien avec l’avis éclairé que je pourrai exprimer, si la question m’était présentée, sur les conséquences globales d’une augmentation du taux d’investissement. De la même manière, je puis être favorable à une hausse des impôts sans forcément désirer la payer moi-même en particulier, ou à la construction d’un incinérateur des ordures ménagères sans désirer qu’il s’installe devant chez moi.

[18] D’autres mécanismes sont d’ailleurs mobilisables à cet effet : incitations fiscales, épargne forcée, augmentation des impôts…

[19] « Si la Commission Monétaire [autorité chargée de l’émission] proposait aux banques de leur acheter des titres, la banque, contrairement à ce qu'elle fait sous le système 10% [système de monnaie bancaire], ne vendrait pas des obligations dans le simple but d'immobiliser l'argent encaissé pour accroître ses réserves et gagner en liquidité, sans transmettre cet argent au public à travers le prêt et l'investissement. La banque serait en effet déjà 100% liquide et n'aurait aucun intérêt à accumuler plus d'argent sonnant. Si la banque devait vendre des obligations, ce serait pour utiliser à profit cet argent en prêt ou investissement. » [Fisher, p. 72]

[20] On peut même imaginer que l’apport ne soit pas remboursable, ou à taux nul, puisque l'État dans ce cas dispense un bien public et ne ponctionne aucune ressources que d’autres agents eussent autrement mobilisé.

[21] Comment s’assurer que les gouvernements résistent à la facilité de financer en permanence des dépenses courantes par l’emprunt en faisant mine de réduire les impôts ? «Concernant les politiques monétaires « actives », il faut reconnaître l’impuissance générale à s’abstraire de « l’air du temps » et à anticiper correctement » [Christian Gomez] La plupart des monétaristes sont inspirés par une méfiance viscérale vis-à-vis de l’État,  et une confiance tout aussi contestable dans des bureaucraties « indépendantes », ou des règles aveugles.

Pourtant, concédons-leur qu’une mauvaise gestion est non seulement possible, mais probable. Mais l’inadaptation de règles rigides l’est encore plus. Si on bloque la direction d’un bus pour éviter les zigzags d’un chauffeur éméché, le véhicule n’en ira que plus certainement au ravin au premier virage !

 

[22] À l’évidence la gestion des cycles suppose également une certaine neutralisation des échanges commerciaux extérieurs. Le boom produira, toutes choses égales par ailleurs, une dégradation du solde commercial, et réciproquement une récession pousserait à l’excédent. Comme le sujet déborderait considérablement la présente étude, nous indiquerons simplement, à charge d’approfondissements ultérieurs, que le système de change doit donc permettre que ces variations se compensent sans déstabiliser le taux de change, ou au contraire que les adaptations rapides de ces derniers amortissent l’effet du cycle à ce niveau – étant entendu que toute accumulation durable d’excédents ou de déficit ranimerait la prolifération financière et dans son sillage l’instabilité monétaire.

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